各位來賓早上好，有幸受論壇邀請，在這里就今年以及未來一段時期的資金價格走勢與大家進(jìn)行交流探討。在這里首先做個聲明，我不是金融市場領(lǐng)域的專家，在我20分鐘的發(fā)言時間里，我是以一名銀行從業(yè)者的身份，把自2020年來，我在這個市場上看到的現(xiàn)象做了一個梳理，借此機(jī)會與大家進(jìn)行分享，不當(dāng)之處請各位專家指正。

我今天的發(fā)言主題分兩部分，一是對2020年整體資金市場價格走勢做一個回顧，二是對明年的資金市場做以展望。請大家看這張圖，讓它帶著我們共同回顧一下今年初至10月末的銀行間資金價格走勢。

大家在關(guān)注價格的時候一定要看看價格形成機(jī)制，也就是說這個價格是怎么得來的，是報價報出來的，還是交易形成的？

圖中深藍(lán)色曲線為存款類機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率，即日常做說的DR007，這個價格就是交易得來的，它是銀行間融通資金的時候，融入方以利率債：比如國債、地方債、政策性金融債作為質(zhì)押品，向交易對手融回7天資金的成交價格，是剔除了交易主體的信用風(fēng)險因素的，可視為短期無風(fēng)險利率，主要反映銀行體系內(nèi)短期資金價格。

黃色曲線為3A評級銀行同業(yè)1年存單到期收益率，這條曲線代表著3A評級的銀行如果不向央行換取流動性，而是從市場上以主動負(fù)債——發(fā)行同業(yè)存單的方式融一年期的資金，成交的資金價格，反映的是信用良好的銀行向市場融資的一年期資金價格。

紅色這條平直的線，是MLF的價格曲線，MLF俗稱麻辣粉，是央行向市場提供中期，也就是三個月至一年期資金的貨幣政策工具，同時，MLF也是LPR的錨定利率。銀行向央行申請融資也是以國債、地方債質(zhì)押換回資金的，我們把MLF 利率歸類于政策性利率。

淺藍(lán)色為10年國債到期收益率曲線，因為國債是國家信用擔(dān)保的長期債券，所以它代表著長期無風(fēng)險資產(chǎn)收益率，是人民幣長期資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)參考收益率。

我在圖上標(biāo)出了幾個貨幣政策關(guān)鍵點。第一個關(guān)鍵點是1月6日，央行降準(zhǔn)0.5個百分點，今年首次全面降準(zhǔn)，主要是與春節(jié)前的現(xiàn)金投放形成對沖，體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)。第二個關(guān)鍵點是3月16日，達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5-1個百分點，對符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個百分點，支持普惠金融貸款。第三個關(guān)機(jī)那點是4月15日，央行對部分銀行定向降準(zhǔn)1個百分點，分兩次到位，每次下調(diào)0.5個百分點。通過三次降準(zhǔn)，加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率下降約1個百分點，降準(zhǔn)釋放流動性1.75萬億元。

前四個月，為支持疫情后復(fù)工復(fù)產(chǎn)、小微、三農(nóng)以及民營企業(yè)發(fā)展，央行分別于1月底（1月31日）、2月底（2月26日）以及4月下旬（4月20日），增加三批再貸款、再貼現(xiàn)額度，因為這兩項額度是采用報銷制，目前尚未完全使用完畢，預(yù)計全部到位后，累計向市場投放了1.8萬億基礎(chǔ)貨幣。

2月17日、4月15日，MLF分別下調(diào)10BPS、20BPS，之后隨著疫情防控初步有效、國內(nèi)生產(chǎn)生活有序復(fù)工，央行沒有繼續(xù)下調(diào)政策利率，MLF保持不變至今。雖然央行沒有大幅下調(diào)政策利率，但隨著降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)以及其他支持實體的政策工具操作，使得市場利率降到了歷史低位。

4月7日，央行下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率至0.35%，央行自2008年由0.99%下調(diào)至0.72%后，一直未作調(diào)整。超額準(zhǔn)備金率的大幅下挫，打開了市場利率下行的空間，許多機(jī)構(gòu)錯誤地認(rèn)為貨幣寬松的春天來臨了，誤以為市場利率會長期維持在低位。但與此同時，資產(chǎn)端卻沒有跟上，也就是說，央行放了水，但市場上沒有那么多資產(chǎn)的海綿把水固住。

我們一起來看看上半年資金利率是如何進(jìn)行傳導(dǎo)的？從圖中可以看到，深藍(lán)色與黃色曲線所代表的DR007與同業(yè)1年存單到期收益率是銀行負(fù)債端的資金價格，因為自年初資金市場流動性呈現(xiàn)超預(yù)期寬松，在DR007利率,也就是短端利率快速大幅下行的帶動下，同業(yè)存單到期收益率也隨之大幅下行。在這一背景下，長端資產(chǎn)收益率出現(xiàn)較大幅度下滑，10年期國債收益率從年初的3.15%附近最低滑落到4月8日的2.4824%。短端資金價格帶動長端資金價格，進(jìn)而影響資產(chǎn)收益率，這條路徑，就是利率傳導(dǎo)的實踐路徑。

二季度，10年期國債與1年期銀行同業(yè)存單到期收益率的利差整體走闊。與此同時,MLF一直挺直在這里。政策利率調(diào)整與市場利率不同步，兩類利率出現(xiàn)了倒掛。央行逆回購利率也比銀行逆回購利率高很多，這意味著銀行從央行拿錢比從市場上拿錢貴很多，此刻銀行當(dāng)然選擇從市場上拿錢。

我們做兩個假設(shè)，第一個假設(shè)是央行釋放了流動性，可投資產(chǎn)同步在市場上出現(xiàn)，我指的是能快速決策投資的資產(chǎn)，比如新增的國債、地方債，那么資金與資產(chǎn)達(dá)成供需平衡，市場利率不會下行太快，可能會與MLF貼近。另一個假設(shè)是，央行在釋放流動性后，同步下調(diào)了政策利率，MLF下挫，那么這種放水所導(dǎo)致的市場利率下行才可能在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)維持住。

水桶的容量由最短的那塊木板決定，這最短的那塊木板就是政策利率。為什么是政策利率呢？因為這是機(jī)構(gòu)換取流動性的邊際資金價格。它不動，市場終究會回歸到它的附近。

所以說，政策利率才是向市場傳遞貨幣送進(jìn)的重要信號，央行宣布政策利率后，會通過公開市場操作進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的投放或回籠，大家要對它給予足夠的尊重。

讓我們重新回到這張圖上，5月下旬開始，央行通過公開市場操作收回流動性，7天利率從1.21%-1.22%，快速回升至2.2%附近，一年期3A評級同業(yè)存單收益率開始抬升，并迅速上行，拉窄了與10年期國債收益率之間的空間，基本回升到MLF上端。半年的時間，銀行間資金市場價格走出了一個大V形。市場呈現(xiàn)的走勢正是剛才我說的那個結(jié)果。

如果央行釋放流動性，市場上沒有相應(yīng)的資產(chǎn)承接，而政策利率不調(diào)，那么釋放出來的資金遲早會被央行收回去的，那我們應(yīng)該一起在回溯一下今年上半年，是什么因素或者事件導(dǎo)致央行重回穩(wěn)貨幣的軌道。當(dāng)然這只是個人觀點，拋磚引玉，觀點僅供交流。年初放水與兩個因素相關(guān)，一是經(jīng)濟(jì)下行，這是之前就能判斷出來的，二是年初疫情來襲，這條是突發(fā)的，不能事先判斷出來的，今年上半年的利率下行，央行釋放流動性與這兩個因素的疊加正相關(guān)，把資金價格拉下來，讓利于實體企業(yè)，支持企業(yè)抗擊疫情和復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

但今年上年年也出現(xiàn)了不確定因素，一是境外美元流動性比較寬裕，境外資產(chǎn)由于國際形勢的變化，以及國外疫情的蔓延，資金在境外找不到很好的落腳點，今年資金向境內(nèi)流入的壓力較大，保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，保持境內(nèi)人民幣資產(chǎn)價格相對優(yōu)勢，都不允許境內(nèi)大水漫灌。央行未下調(diào)政策利率，主要還是出于為未來保留貨幣政策工具的考慮。時間有限，在這里就不展開多聊了。

下一個問題，貨幣會進(jìn)一步收緊嗎？我認(rèn)為不會，當(dāng)前標(biāo)志性的市場利率DR007已經(jīng)回升到了逆回購政策利率附近，根據(jù)我們講第一張圖時說明的利率傳導(dǎo)情況看，央行政策向市場的利率傳導(dǎo)機(jī)制還是相對有效的，短期內(nèi)央行的態(tài)度大概率是“觀察”。貨幣會進(jìn)一步放松嗎？個人認(rèn)為短期內(nèi)也不會，未來貨幣政策如何調(diào)整最重要是要看基本面。

剛才提到資金寬裕后資產(chǎn)承接的問題，從今年財政赤字規(guī)模上看，政策刺激力度沒有那么大。今年財政赤字規(guī)模增加1萬億，地方政策專項債增加1.6萬億，特別國債1萬億，財政刺激比去年共增加3.6萬億。減稅降費帶來的財政收入減少，后續(xù)地方債的擴(kuò)容也需要關(guān)注，同時也會對資金量、利率有所影響。

總結(jié)下來，在國內(nèi)國際在雙循環(huán)相互存進(jìn)的新發(fā)展格局下，研判未來資金價格走勢，越來越綜合考慮國內(nèi)財政政策、國際貿(mào)易形式、實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、股票市場、債券市場、外匯市場等多重因素。

但任何事物的決定因素都有主有次，大家一定要看當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾在哪里？

在2020年10月21日北京召開的金融街論壇上，人民銀行易綱行長做了題為“堅持穩(wěn)健的的貨幣政策、堅持支持保市場主體穩(wěn)就業(yè)”的報告，易行長重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動”。這就意味著后續(xù)逐漸，把“寬信用”重新拉回到“穩(wěn)信用”的軌道上，也就是要求M2和社融增速與名義GDP增速匹配，宏觀杠桿率維持在一個相對平穩(wěn)的水平上。

逆周期調(diào)節(jié)主要還是靠財政政策，貨幣政策主要任務(wù)是疏通政策傳導(dǎo)機(jī)制，降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本以及保持流動性合理充裕。為避免過去大水漫灌的貨幣供應(yīng)造成同業(yè)杠桿、資金空轉(zhuǎn)，目前貨幣政策旨在�？偭壳疤嵯�，實施精準(zhǔn)滴灌、直達(dá)實體，主要通過公開市場操作調(diào)節(jié)市場階段性資金盈缺，引導(dǎo)資金利率回到政策利率引導(dǎo)的合意水平，嚴(yán)格控制同業(yè)杠桿沖動，降低金融系統(tǒng)風(fēng)險。

我在去年論壇的主旨演講中曾經(jīng)提到，實體經(jīng)濟(jì)是把資金投入生產(chǎn)，形成固定資產(chǎn)、購買原材料、生產(chǎn)、形成產(chǎn)成品，銷售出去再換回錢，而金融不同，我們投入錢，直接換回錢，理論上可以做到周轉(zhuǎn)率比實體經(jīng)濟(jì)更快。如果我們把資金都集中在金融領(lǐng)域，掙錢是快的，但關(guān)鍵是實體經(jīng)濟(jì)的血一旦都供向金融，特別是二級市場，實體經(jīng)濟(jì)沒有競爭力，皮之不存毛之焉附？所以我以一句話結(jié)束我今天的發(fā)言——金融還是服務(wù)實體企業(yè)、實體經(jīng)濟(jì)的，服務(wù)好他們，是銀行與在座租賃企業(yè)的共同使命。

謝謝大家。