摘要：隨著國家“雙碳”目標的推進，小型水電站（簡稱：小水電）作為一種重要的清潔能源獲得更多投資人的關注。當投資人確定水電站并購標的后，如何更好地借助金融工具，利用融資“杠桿”，提高股東投資的收益率是投資人亟需解決的問題。本文將重點探討和分析投資人如何利用融資租賃這一重要的債權融資手段來完成小型水電站的并購，切實解決水電站并購中的“融資”難題，實現(xiàn)股東價值最大化。

　　一、 小水電具有投資價值

　　1.1小水電的資源稀缺性日益凸顯

　　根據(jù)《水電發(fā)展“十三五”規(guī)劃》給出的詳細指引：“中國將堅持干流開發(fā)優(yōu)先、支流保護優(yōu)先的原則，嚴格控制中小流域、中小水電開發(fā)。而開發(fā)程度較高的東、中部地區(qū)原則上不再開發(fā)中小水電”。為響應中央政府號召，近年來中國部分地區(qū)紛紛出臺政策，進一步貫徹對于小水電開發(fā)管理的方針。

　　2016年7月，云南省出臺《關于加強中小水電開發(fā)利用管理的意見》，明確提出原則上不再開發(fā)建設250兆瓦以下的中小水電站，已建成的中小水電站將不再擴容。

　　2016年10月，四川省發(fā)布《關于進一步加強和規(guī)范水電建設管理的意見》，暫停徑流式中型水電項目核準，并全面停止500兆瓦以下小型水電項目開發(fā)。云南與四川兩省短期內預計將不會有小水電的擴建或新開發(fā)項目。此后，江蘇 、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重慶、貴州、青海省等長江經(jīng)濟帶省份紛紛根據(jù)國家相關部委的工作部署，對小水電開發(fā)環(huán)境影響情況開展排查整治。

　　2018年6月，生態(tài)環(huán)境部印發(fā) 《長江經(jīng)濟帶小水電無序開發(fā)環(huán)境影響評價管理專項清理整頓工作方案》的通知，自6月起至12月底，長江經(jīng)濟帶11個省 (市) 原則上暫停受理新建、擴建小水電項目環(huán)評文件。

　　綜上所述，隨著國家對小水電停止開發(fā)態(tài)度的明確，以及長江經(jīng)濟帶、黃河流域、珠江流域等地區(qū)針對小水電清理整頓工作的陸續(xù)開展，小水電在過去無序發(fā)展的問題得以遏制，規(guī)范運營的合規(guī)性日益提升。面對沒有“增量”的“存量”市場，小水電資源的稀缺性特點漸漸凸顯。

　　1.2 水電電價提升，進一步提升小水電的投資價值

　　近些年，電力供需關系得到持續(xù)改善，水電電價逐年上漲。尤其在云南、四川等水資源豐富的水電大省，地方政府通過大力引進高耗能行業(yè)以及“西電東送”工程積極解決水電消納問題，并取得實質性進展。以云南省為例，自2018年以來，云南省市場化平均交易電價從不足0.15元/千瓦時，上漲至2022年上半年的0.2578元/千瓦時，其中2022年1-7月份每個月市場電價同比增加1.5-3分左右1。電價的上漲進一步提升小水電的投資價值。投資人對小水電的投資熱情愈加高漲。

　　1.3 小水電是優(yōu)勢明顯的清潔可再生能源

　　參考聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織在2019年對小水電的評價：“小水電是一種簡單、經(jīng)濟、實用、低成本的解決方案。在考慮到環(huán)境和社會經(jīng)濟方面的情況下，該方案可以同時改善偏遠和脆弱農村社區(qū)獲得可再生能源的機會，為年輕人提供就業(yè)機會，擴大小型企業(yè)的增長機會，并有助于應對氣候變化。小水電技術很容易適應當?shù)貤l件以及各種地理和基礎設施情況。此外，與其他離網(wǎng)技術相比，小型水電站的發(fā)電價格最為低廉”。小水電是集可再生性、成本低廉、清潔高效、安全性高、穩(wěn)定度高等多種優(yōu)勢于一身的極為寶貴的戰(zhàn)略資源。

　　除此之外，小水電還具有使用壽命長、保值力強，收益穩(wěn)定、運行成本低等特點，是目前性價比最高的清潔能源，這些因素都促使小水電極具投資價值。

　　二、 小水電并購方式

　　對于投資人而言，小水電常見的并購方式有兩種：股權并購與資產并購。

　　2.1 股權并購與資產并購的區(qū)別

　　2.1.1 兩者的主體和客體不同

　　股權并購的主體是收購公司（即投資人）和標的小水電公司的股東，客體是標的小水電公司的股權。而資產并購的主體是收購公司和標的小水電資產，客體是小水電資產本身。

　　2.1.2 兩者的負債風險不同

　　在股權并購模式下，投資人成為標的小水電公司的股東，標的小水電公司的原有債務仍由標的公司承擔。由于標的公司的原有債務對新股東的收益有巨大影響，因此在股權收購前，投資人必須調查清楚標的公司的債務情況。一般投資人會聘請專業(yè)的財務審計和律所機構對標的公司進行詳細的盡職調查，并在股權轉讓協(xié)議中對標的公司潛在的債務風險予以規(guī)避。

　　在資產并購中，資產收購后，標的公司原有債務與投資人無關，基本不存在或有負債的問題。但收購的標的資產有可能被設定他物權等權利限制，因此資產并購對投資人而言，存在一定的他物權等實現(xiàn)風險。同時，對投資人而言還存在資產轉讓無效的風險。標的公司如負有債務，其債權人可能申請撤銷公司的資產轉讓行為，導致投資人面臨已支付轉讓價款但被認定資產轉讓無效的風險。所以，資產并購必須履行對相關權利人的義務。如，通過轉讓公示通知相關權利人。

　　2.1.3 兩者在稅收方面有差異

　　在股權并購中，納稅義務人是投資人和標的公司的股東，與標的公司無關。除了印花稅外，標的公司原股東因股權轉讓需繳納所得稅。

　　在資產并購中，納稅義務人是投資人和標的公司本身。納稅義務人在資產轉讓時需繳納大額稅款，主要的稅種有增值稅、營業(yè)稅、所得稅、契稅和印花稅等。

　　2.1.4 并購客體及變更手續(xù)不同

　　股權并購的客體是標的公司的股權，資產并購的客體是水電資產本身。股權并購因股東變動需辦理工商變更手續(xù)，資產并購不需要，但因水電資產中有大壩、廠房等不動產，需到國土等相關部門辦理不動產過戶、登記手續(xù)。資產并購還有一點與股權并購有較大不同，就是關于證照的獲取。對于標的小水電在前期建設審批中所核準的資質、證件等證照，投資人通過資產并購無法直接獲取，需要在有權審批部門進行資質變更。而股權并購，投資人一般可以自然取得標的公司的原有證照。

　　2.1.5 對第三方影響不同

　　股權并購影響最大的是標的公司的其他股東，資產并購影響最大的是對小水電資產享有某種權利的人，如擔保人、抵質押權人、租賃權人等。對于資產的轉讓需得到相關權利人的同意，或必須履行對相關權利人的義務。

　　三、 小水電并購流程

　　小水電的并購過程可以分為并購前、并購中和并購后。并購前的主要工作是選擇合適的資產，尋找并購機會。在水電站交易前期，投資者需要研究水電行業(yè)的發(fā)展前景和機遇，包括小水電所在區(qū)域的水資源條件、電價、電力消納、營商環(huán)境等，評估市場競爭和法規(guī)環(huán)境變化對投資決策的影響。投資者也需要評估自身的投資能力和風險偏好，理解自身資產負債表和現(xiàn)金流的支撐能力，以在長短周期內搭配不同階段電站的投資組合。在并購前，投資者還需落實并購資金來源。在小水電并購的實踐中，很多投資失敗或者陷入投資糾紛的原因是來自并購資金沒有落實到位。

　　小水電并購中的主要環(huán)節(jié)包括初步報價、盡職調查、估值與最終報價以及簽署交易文件和交易交割。在水電并購中的核心工作是盡職調查，投資人需對水電資產及標的公司進行全面、詳盡的調查和了解，包括法律盡調、技術盡調、財務盡調和商務盡調。

　　3.1 并購中法律盡調的要點

　　合規(guī)是電站存續(xù)的根本。投資人需要關注的合規(guī)性問題有：

　　1）土地合規(guī)性，電站是否位于自然保護區(qū)（核心和緩沖區(qū)），位于生態(tài)紅線之內、是否占用基本農田、國家禁止的林地。

　　2）關鍵證照是否齊全，電力業(yè)務許可（6MW以上）、大壩安全注冊、取水許可、房產證、林權證，還有與項目建設相關的行政批復、電網(wǎng)接入批復、購售電合同、并網(wǎng)調度協(xié)議、土地、環(huán)保、水保、礦產壓覆等合規(guī)性文件。

　　3）電站項目公司層面的合規(guī)風險，是否存在因政策或歷史合同限制導致的轉讓無效或有瑕疵的情況，是否有對外擔保、涉訴等情況，是否負有大額對外支付義務、或有負債、或有擔保、或有訴訟等問題，以免造成收購無效。

　　3.2 并購中技術盡調的要點

　　電站的設計、建設以及設施設備的質量直接影響電站的發(fā)電量和收益。所以，電站的技術盡調也是并購盡調中十分關鍵的環(huán)節(jié)。投資人需關注電站的設計是否合理，是否存在前期勘測不足造成的設計瑕疵，工程設計是否會對電站后續(xù)的運行安全造成重大隱患。施工質量是否合格，是否存在實際施工與設計圖紙不一致的、施工工藝造成缺陷、施工不規(guī)范以及材料質量不合格等問題。設備運維是否到位，是否存在因運維原因導致設施設備損害。技術盡調除了關注電站質量本身外，還包括水資源及其利用情況評估，流域降水、水文分析及可發(fā)電量評估等。

　　工程技術盡職調查一般通過現(xiàn)場巡視與檢視、設備檢查、技術文件審查、電站運行數(shù)據(jù)分析等評估電站的資產質量；同時通過審查設備的采購技術協(xié)議、認證檢驗報告等技術文件來確認申報是否符合相關技術標準。

　　3.3 并購中財務盡調的要點

　　財務盡調主要圍繞電站項目的三張報表來展開，包括利潤表，了解電站的收入、運維成本、人工成本、財務費用等。資產負債表，關注電站的營運資金、固定資產、現(xiàn)有和或有債務的情況�，F(xiàn)金流量表，分析電站債權還款現(xiàn)金流、股權自由現(xiàn)金流等。

　　3.4 并購中商務盡調的要點

　　商務盡調重點調查影響與電站經(jīng)營相關的環(huán)境和因素，主要包括投資目的地的電力市場情況、電網(wǎng)的電源布局與調度原則、區(qū)域電網(wǎng)內的電源成本、市場電價預測、 購電協(xié)議、購電方信用調查以及電站周邊環(huán)境的調研等。

　　小水電并購后的工作主要涉及資產整合以及常態(tài)化的運營和管理。

　　四、 小水電并購中融資租賃的應用

　　融資租賃是國內僅次于銀行貸款的第二大債權融資手段，由于其操作手續(xù)簡便、租金償還靈活、資金用途不受限制等特點深受廣大水電投資者的青睞。如何在電站并購中充分應運融資租賃的方式來解決并購資金的問題，也是投資人最為關注的問題。

　　4.1 “天成水電-并購租賃“詳述

　　4.1.1 產品定義

　　“天成水電-并購租賃”，是指為解決投資人并購水電站資產時資金不足，在其支付規(guī)定比例的首付款后，不足部分由華能天成租賃公司提供資金支持，并根據(jù)電站運營產生的現(xiàn)金流來實行分期償還租金的融資租賃業(yè)務。

　　4.1.2 適應客群及應用領域

　　以水電站開發(fā)、經(jīng)營為主的法人客戶，利用融資租賃資金的杠桿功能，支持其通過收購水電站的形式擴大經(jīng)營規(guī)模，提高投資者資源整合能力，幫助其做大做強。

　　4.1.3 適用對象

　　投資人擬購買的標的電站項目必須有完整的合規(guī)手續(xù)、有穩(wěn)定的現(xiàn)金、電站的裝機規(guī)模要求符合華能天成租賃公司現(xiàn)行的準入要求，收購方愿意與華能天成長期友好合作，自愿接受華能天成對企業(yè)經(jīng)營及現(xiàn)金流進行合理盡調和監(jiān)管的企業(yè)法人。

　　4.1.4 并購租賃操作流程

　　根據(jù)投資人擬并購電站的產權性質不同，可劃分為國有電站并購和民營電站并購。兩者在交易流程、交易商務條件、資產交割等方面有較大區(qū)別。華能天成可根據(jù)投資人的需求進行并購租賃產品設計，但總體流程大致相似。

　�。�1）投資人提出申請，華能天成對投資人的主體資格進行審查，符合天成租賃的客戶準入要求；

　�。�2）華能天成對投資人擬并購的水電資產進行評估和盡調，確定融資金額。該階段可根據(jù)投資人的要求簽署保密協(xié)議；

　　（3）投資人支付交易首付款，與交易對象簽署電站轉讓協(xié)議，并辦理各類變更手續(xù)；

　�。�4）投資人以所購買的電站作為“天成水電-并購租賃”的標的資產，與天成租賃完成融資租賃合同簽署。天成在獲得電站的股權質押、電站資產抵押以及應收電費質押，以及滿足天成租賃所要求的其他付款條件后，天成租賃支付剩余并購款。

　　以上流程屬于一般性并購操作流程，華能天成可根據(jù)客戶的具體情況、電站資產的狀態(tài)等進行個性化產品設計，以滿足投資人的并購需求。

　　4.2 并購租賃的優(yōu)勢

　　隨著國家“雙碳”目標的推進，小水電在資源稀缺、電價上漲、抗通脹性強、運營成本低、現(xiàn)金流穩(wěn)定等多重利好因素的帶動下，水電并購市場逐漸火熱。如何利用信貸資金，搶占優(yōu)質水電資源、擴大資產規(guī)模，是每個水電投資人重點思考的問題。華能天成作為華能集團旗下專業(yè)從事融資租賃業(yè)務的全資子公司，針對水電行業(yè)特點，經(jīng)過深入研究和持續(xù)探索，在業(yè)內率先提出“天成水電-并購租賃”創(chuàng)新產品，幫助廣大水電投資者解決水電并購中的資金難題�！疤斐伤�-并購租賃”的主要優(yōu)勢有：

　�。�1）利用杠桿效應增加投資回報，并購方利用少部分自籌資金即可完成收購，而且并購租賃的融資費用固定，投資人可在最大限度上享受被并購電站價值增長所帶來的回報。

　　（2）租賃期限長，并購租賃融資期限最長可達30年，減少投資人的還款壓力，滿足并購業(yè)務長期投資的需求。30年的超長融資期限，投資人可將其視作“資本金”使用。

　�。�3）資金穩(wěn)定，水電站并購一般較為復雜，其中并購資金的來源是重要制約因素。天成租賃作為產業(yè)金融的堅定實踐者和最佳體現(xiàn)者，憑借豐富的行業(yè)經(jīng)驗、專業(yè)的團隊、成熟的操作流程以及諸多成功案例，可為投資者提供穩(wěn)定的并購資金，減少在并購中資金斷裂的風險。

　�。�4）稅收優(yōu)勢，并購租賃的利息費用可做稅前抵扣，為投資人節(jié)省稅費和折舊。

　　（5）無需額外擔保，并購租賃充分發(fā)揮電站資產的價值，無需投資人額外的資產擔保。

　�。�6）還款節(jié)奏合理，并購租賃的租金償還與標的電站收入匹配，不占用投資人額外的資金。

　　五、 結論

　　本文通過介紹小水電的投資價值，水電并購中的常見方式和兩種并購方式的差異，以及一般性的水電并購流程，讓讀者了解水電并購的概況。通過探討融資租賃在水電并購中的應用，重點介紹華能天成在水電并購中的實踐，向水電投資者展示“天成水電-并購租賃”的價值和優(yōu)勢。水電投資者結合對本文內容的了解，可充分利用融資租賃的方式進行水電并購，以部分自籌資金完成資產收購，提高股東投資的回報率。同時，水電投資人可充分利用融資杠桿，搶占優(yōu)質水電資源、快速擴大資產規(guī)模，使其在水電領域做大做強。