2022年以來城投因融資租賃合同糾紛被執(zhí)行案件明顯增加，引發(fā)了市場關注，市場對非標負面輿情的敏感度及脆弱性明顯提高。

　　如何看待融資租賃訴訟事件對城投債的影響？我們認為非標違約不再強化城投債剛兌信仰，通過回顧過往案例我們發(fā)現(xiàn)融資租賃訴訟事件不僅對涉訴主體再融資能力造成惡化，更進一步對區(qū)域融資環(huán)境造成較大沖擊。

　　一、2022年以來城投平臺因融資租賃合同糾紛被執(zhí)行案件情況幾何？

　　近年來非標違約事件頻出，非標輿情能夠從側面反映出城投的融資能力和償債壓力，投資者已經(jīng)從前些年非標違約是債券剛兌的信仰加持轉向為非標違約對標債兌付風險及估值風險的擔憂。信用研究的2.0時代，我們認為城投債券信用風險除了兌付風險外，更應關注估值波動及流動性風險帶來的持倉凈值波動風險�？紤]到非標負面的真實性及準確性，本篇報告我們以融資租賃為切入點，統(tǒng)計了2022年以來城投因融資租賃合同糾紛而成為被執(zhí)行人/失信被執(zhí)行人的案件，以期挖掘相關融資主體信用風險以及區(qū)域信用風險。

　　從區(qū)域來看，融資租賃合同糾紛的高發(fā)區(qū)集中于經(jīng)濟和財政表現(xiàn)乏力的省份，如貴州、云南和內(nèi)蒙古，貴州省2022年GDP增速僅為1.2%，但法定債務率高達305%，經(jīng)濟增長動力不足疊加債務壓力大使得貴州成為被執(zhí)行案件的重災區(qū)。貴州省內(nèi)城投平臺被執(zhí)行案件主要分布在安順市、遵義市和六盤水市，該省涉被執(zhí)行城投存量債券余額共450億元，償債壓力較大。云南省和內(nèi)蒙古次之，其中昆明市4例、保山市3例、巴彥淖爾市5例，涉案主體中僅昆明市土地開發(fā)投資經(jīng)營有限責任公司有存續(xù)債券。融資租賃執(zhí)行案件的區(qū)域分布具有明顯的“扎堆”特征，原因在于一方面同一區(qū)域內(nèi)城投關聯(lián)度高，存在互相擔保、互相拆借融資的情況，易引發(fā)“一損俱損”的局面，另一方面金融機構因本區(qū)域某個城投平臺出現(xiàn)非標逾期或違約，將收緊對該區(qū)域的信用敞口及再融資，進一步提高了區(qū)域風險傳染性及傳染速度。

　　從評級來看，涉案城投低評級居多，主要分布在AA和AA-評級；從行政級別來看，涉訴城投主要為區(qū)縣級和地市級平臺，側面說明了涉訴城投中弱資質(zhì)、弱區(qū)域主體占比較高，該類主體及區(qū)域金融資源匱乏，再融資能力有限，在償債能力不足的情況下不得不違約非標來保證公開債券或其他部分剛性債務的兌付。

　　二、城投平臺融資租賃涉訴/成為被執(zhí)行人后，信用風險如何傳導？

　　融資租賃借款不屬于城投的公開債務，信息不透明如初次逾期的展期協(xié)商、初次逾期的寬限兌付等可掩蓋違約的負面影響，部分城投在流動性緊張時會選擇違約非標，保證公開市場債券的正常兌付，因此融資租賃的風險暴露要早于債券和銀行貸款。

　　另外，融資租賃區(qū)別于信托貸款及銀行貸款到期還本付息，一般按照季度或者月度還本付息，較為頻繁的還款節(jié)奏更易觀察到城投平臺日常資金狀況與流動性壓力。

　　1、融資租賃違約如何演化為“對簿公堂”？

　城投融資租賃首次逾期或違約后，租賃公司一般不會立即發(fā)起訴訟，而是先予以城投一定寬限期，先觀察城投平臺可否在寬限期內(nèi)協(xié)調(diào)資金對本期租金進行兌付。若寬限期內(nèi)城投平臺仍無法協(xié)調(diào)到相關資金或者再融資安排進行兌付，部分城投平臺公司或將與融資租賃公司進行展期及重組協(xié)商，部分城投公司將訴諸法律解決兌付問題。實操過程中，部分租賃公司由于在該區(qū)域城投平臺合同余額較大，或被動選擇展期或者重組方案；部分租賃公司對逾期/違約城投平臺進行階段性展期，觀察展期期限內(nèi)城投平臺的償還意愿和能力，若展期后出現(xiàn)二次逾期/違約，或決定訴諸法律解決問題。

　　2、城投融資租賃涉訴后信用風險傳導路徑

　　若城投平臺由于償還意愿和能力較差而涉訴或成為被執(zhí)行人時，信用風險可能將沿著以下路徑傳導：

　　傳導路徑一：城投涉訴-金融機構申請財產(chǎn)保全-城投資產(chǎn)凍結/查封-非標擠兌

　　城投公司因融資租賃合同糾紛受訴反映出公司流動性風險較大，可能進一步擴大違約面積，其他金融機構債權人的回收前景惡化，或因單一違約/訴訟問題觸發(fā)交叉違約條款，各類金融機構紛紛發(fā)起財產(chǎn)保全訴訟，取得資產(chǎn)的首封權，導致城投公司的資產(chǎn)被凍結或查封。金融機構“雨天收傘”的特征進一步加劇了城投的再融資壓力及債務的滾續(xù)，進而影響到后續(xù)到期債務的兌付。呼和浩特經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)投資開發(fā)集團有限責任公司（下稱“呼經(jīng)開”）一連串非標違約事件較好詮釋了上述傳導路徑。

　　2019年1月24日，國藥租賃以融資租賃糾紛起訴呼經(jīng)開及其子公司呼和浩特惠則恒投資(集團)有限責任公司，請求被告支付原告所有到期及未到期租金、延遲違約金共計人民幣93,157,281.37元。此前惠則恒公司未能及時償還中江信托發(fā)行的金馬430號信托貸款本息，中江信托向法院申請訴前財產(chǎn)保全，凍結被申請人惠則恒公司和呼經(jīng)開價值人民幣4億元的銀行存款或查封、扣押相應價值的財產(chǎn)。無獨有偶，呼經(jīng)開未能按期足額向皖江金融公司支付2019年3月5日第6期租金，其行為亦構成違約，法院查封呼經(jīng)開所有的內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特市土默特左旗房產(chǎn)，呼經(jīng)開資產(chǎn)變現(xiàn)能力和償債能力進一步惡化。

　　回顧歷史融資記錄可以發(fā)現(xiàn)，呼經(jīng)開嚴重依賴非標融資，受涉訴事件影響呼經(jīng)開未能新增非標融資，債務滾續(xù)出現(xiàn)了較大的問題，導致2019年12月6日的16呼和經(jīng)開PPN001違約。12月9日，呼經(jīng)開僅能兌付一半回售本金，剩余部分承諾在3個月內(nèi)兌付，說明非標融資渠道被切斷后公司資金騰挪能力已非常有限。

　　回顧整個案件，金融機構“雨天收傘”或出于兩個原因：2018年9月，內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特市經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)黨工委書記李建平被雙開，其分管的國企存在利益輸送、挪用專項資金的現(xiàn)象，引發(fā)了金融機構的擔憂；2019年初呼經(jīng)開受訴或是壓倒企業(yè)再融資的最后一根稻草。區(qū)別于普通的非標負面輿情如逾期、延遲兌付，非標訴訟、保全資產(chǎn)后，城投平臺成為被執(zhí)行人或者失信被執(zhí)行人對城投的再融資影響程度及力度均遠超預期。

　　傳導路徑二：城投涉訴-城投再融資能力受損-區(qū)域信用及融資環(huán)境進一步惡化

　　融資租賃涉訴的主體及所在區(qū)域大多帶有“網(wǎng)紅屬性”，投資者關注度較高，涉訴不利于市場信心的修復，不僅該平臺信用資質(zhì)受損，整個區(qū)域本就脆弱的融資環(huán)境也將進一步惡化，非標及債券融資的達摩克里斯之劍或因涉訴、執(zhí)行等落下。特別是部分區(qū)域，城投平臺之間互保及資金往來較多，如被擔保或者拆入資金主體出現(xiàn)涉訴，相關擔保方及資金往來方或均會受到較大程度的再融資影響。上述情況基本可以佐證當?shù)卣谀硞�主體出現(xiàn)資金困難的時候，往往通過“拆東墻補西墻”及區(qū)域城投主體互相救助模式解決到期兌付壓力，金融機構則擔憂單一主體風險向區(qū)域風險蔓延，進一步收緊該區(qū)域風險敞口及新增額度。

　　以湘潭九華經(jīng)濟建設投資有限公司（下稱“湘潭九華”）為例，其為湘潭市國家級經(jīng)開區(qū)唯一的基礎設施建設和土地開發(fā)平臺。2019年以來，湘潭九華涉及多起訴訟，主要系其為管委會下屬子公司提供融資租賃擔保，被擔保子公司出現(xiàn)債務逾期，導致湘潭九華承擔相應訴訟責任。

　　代償風險暴露下，管委會下屬子公司債務風險蔓延至主平臺公司的債務接續(xù)及再融資。我們從湘潭九華負債端進行解析，其中銀行融資方面，公司獲得的短期借款金額較小，且主要來自于當?shù)爻寝r(nóng)商行。2019-2021年長期借款拉動銀行借款總額增長，到期債券的接續(xù)較為依賴表內(nèi)信貸。非標融資方面，2019-2021年公司未新增融資租賃融資和信托融資，2019年存量非標債務下降幅度較大。2018-2020年公司其他應付款明顯增加，其他應付款對手方的實際控制人主要是當?shù)厥姓蛥^(qū)政府，公司依靠區(qū)域城投與國企的救助來解決到期兌付壓力。

　　傳導路徑三：融資租賃涉訴/被執(zhí)行-債券估值走高-債券一級發(fā)行困難-量縮價漲

　　非標負面輿情也進一步傳導至債券市場，表現(xiàn)為主體及所在區(qū)域債券“量縮價漲”：一方面，公司和區(qū)域發(fā)行債券困難，再融資壓力反映到二級估值上；另一方面，二級市場的高估值拖累一級市場發(fā)行。以湘潭九華為例，自2020年大規(guī)模代償風險暴露后，發(fā)債難度陡然上升，僅在2022年發(fā)行兩筆私募債，但到期壓力較大，近四年均呈現(xiàn)凈償還狀態(tài)。從估值來看，湘潭九華代表性債券估值在2018年后開始上行，與同期限同評級城投債收益率逐漸拉開差距，接近非標融資成本。在去年11月和12月的理財贖回潮中，市場風險偏好顯著回落，此類低評級、高估值債券受沖擊幅度明顯高于平均水平，總體估值水平易上難下。

　　受湘潭九華負面輿情的影響，市場對湘潭市總體持謹慎態(tài)度，導致湘潭融資及信用環(huán)境變差，只能協(xié)調(diào)市級及省級相關資源進行債務兌付。2020年以來大多數(shù)時間債券凈融資為負，而且湘潭市AA評級信用利差遠高于同等級全國城投債信用利差中位數(shù)，債券兌付更多依賴本級及上級政府資源協(xié)調(diào)及救助。

　　此外，區(qū)別于過去非標違約是公開債券剛兌的信仰加持，近兩年市場對融資租賃訴訟及非標負面的反應更迅速、幅度也更大，融資租賃訴訟及被執(zhí)行信息成為了城投債負面的放大器，城投債投資正在面臨新的脆弱性及高波動性挑戰(zhàn)。

　　2023年1月16日，中誠信發(fā)布公告稱昆明土投未按時償還遠東租賃融資租賃合同本金及利息被列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標的金額達3億元。市場對這一信息反應迅速，當天20昆明土地MTN001和20昆明土地MTN002估值上行超過90bp。湘潭九華在2019年7月即涉訴，但債券估值在2019年全年未發(fā)生明顯波動，直到2020年初才開始逐漸上行，可見當時市場對涉訴事件的敏感度及負面反應程度較低。

　　三、城投平臺融資租賃涉訴/成為被執(zhí)行人后，區(qū)域債券及社融影響幾何？

　　通過匯總2022年以來發(fā)生過融資租賃執(zhí)行類案件的城市，不難發(fā)現(xiàn)區(qū)域融資環(huán)境均受到一定程度的沖擊。從債券的“價”上看，案件發(fā)生后信用利差普遍大幅走闊，涉訴重災區(qū)如遵義、六盤水和昆明等城市的信用利差上行數(shù)百個bp，體現(xiàn)了市場對涉訴及執(zhí)行案件風險的債券再定價。安順和巴彥淖爾市雖同為重災區(qū)，但2022年以來信用利差上行幅度不大甚至有所下行，主要這兩個城市的債券估值已經(jīng)歷過了之前年份非標風險事件的沖擊。從“量”上看，除平?jīng)鍪幸酝獾牡丶壥性?022年債券凈融資均處于凈償還狀態(tài)，再融資壓力明顯，債券凈融資呈現(xiàn)流出狀態(tài)，債券的兌付需要其他渠道資金的再融資安排或本級政府、上級政府的資源協(xié)調(diào)。

　　對于發(fā)生涉訴及成為被執(zhí)行人的區(qū)域，非標及債券債務的續(xù)接更多需要依賴銀行貸款及平臺間資金往來，我們發(fā)現(xiàn)上述區(qū)域的新增人民幣貸款未受到明顯影響，部分城市2022年人民幣貸款同比多增，負面區(qū)域的債務償還較大程度上依賴銀行貸款的支持。同時，負面區(qū)域所在省份的非標凈融資近幾年均呈現(xiàn)凈償還狀態(tài)，這些區(qū)域大多數(shù)均遭到了非標機構的融資限制與禁入。

　　以遵義、許昌和百色為例，2022年初以來遵義信用利差上行371bp，許昌上行155bp，百色AA級信用利差上行238bp，截至2023年1月13日，這三個城市信用利差均接近2018年以來的最高值，而且近兩年債券凈融資額也呈現(xiàn)出下滑趨勢，信用風險已充分傳導至債券市場。

　　從銀行信貸資源來看，新增人民幣貸款沒有明顯受到非標風險沖擊，2022年遵義新增人民幣貸款652億元，百色小幅回落。存貸比持續(xù)上行，說明債務的償還對銀行貸款的依賴度較高。

　　從非標融資來看，這三個城市所在的省份均處于凈償還狀態(tài)，反映出金融機構較為擔憂這些區(qū)域的債務償還能力，因而“雨天收傘”，區(qū)域依靠非標滾續(xù)債務的能力明顯受到制約。

　　風險提示

　　1、再融資風險：城投平臺涉訴或成為被執(zhí)行人后融資能力受損，所在區(qū)域融資環(huán)境惡化；

　　2、估值波動風險：市場對涉訴事件敏感，涉訴主體存續(xù)債券估值波動較大。