江蘇租賃融資現(xiàn)狀。江蘇發(fā)債城投租賃融資存量規(guī)模、占比全國排名第一；新增租賃融資較去年同比下降，為降幅前四省份中唯一未出現(xiàn)風險輿情省份；新增非標租賃投放顯著低于去年同期，節(jié)奏放緩區(qū)域多為信用風險輿情省份，江蘇非標融資主動全面壓降意愿顯著。

　　江蘇地市、區(qū)縣租賃融資特征。江蘇省新增租賃融資集中于“強地市弱區(qū)縣”與“尾部地市區(qū)縣”，從連云港、鎮(zhèn)江等風險較高區(qū)域壓退的租賃資金主要流向了無錫、南京、徐州等較優(yōu)地市的下屬區(qū)縣，整體由低評級向高評級主體流動，租賃資金的調(diào)整層級上移明顯且更具主動性。

　　江蘇關注區(qū)域。結(jié)合區(qū)域認可度、債務管控力度及非標租賃規(guī)模與變動來看，若在江蘇采取信用下沉策略，可重點關注南京、無錫、蘇州、揚州、徐州的區(qū)縣城投平臺；鹽城、鎮(zhèn)江、泰州、連云港區(qū)域建議謹慎參與。

　　1、非標視角下的江蘇城投

　　非標輿情引發(fā)市場關注，非標視角助力區(qū)域風險識別。近年來城投非標違約事件頻出，特別進入2023年后，非標違約事件數(shù)量明顯上升，在監(jiān)管收緊、各地化債資源有限的背景下，城投債務風險或有蔓延趨勢，由其引發(fā)的信用風險也廣受市場關注，非標已成為觀察地方城投債務風險的重要切入點之一。

　　江蘇整體優(yōu)質(zhì)，局部分化，重點區(qū)域如何篩選？江蘇作為全國優(yōu)質(zhì)區(qū)域，區(qū)域間分化依然明顯，尾部風險也被市場廣泛提及，但具體我們應該關注江蘇下屬哪些區(qū)域？本文從非標的視角看江蘇，觀察非標融資在江蘇呈現(xiàn)何種特征，提出江蘇城投債區(qū)域關注指引。

　　1.1 市場認可度仍高，地市存在分化

江蘇省經(jīng)濟基礎較優(yōu)，盡管存量債務與非標規(guī)模均居前，但償債壓力相對可控。財政實力方面，2022年全省一般公共預算收入9,258.88億元，同比小幅增長，政府性基金收入11,478.58億元，出現(xiàn)小幅下降，但基于江蘇雄厚的經(jīng)濟基礎與近年來成功的產(chǎn)業(yè)升級，2023年實現(xiàn)全面增長可能性較大。

　　債務水平方面，2022年江蘇省地方政府債務和城投平臺有息債務之和達10.34萬億；截至2023年5月末，江蘇省城投債存量規(guī)模28,826.61億元，同比增長6.03%，位居全國第一；2022年江蘇省負債率為16.84%，顯著低于全國其他省份；廣義債務率為362.64%，位于全國第十四位。江蘇省債務規(guī)模較大，但得益于其良好的經(jīng)濟基礎與財政實力，償債能力具有一定保障。

　　江蘇省各地市存在顯著分化，南京、蘇州經(jīng)濟、財政實力遠超其他地市；鎮(zhèn)江、連云港、淮安、宿遷相對較弱。結(jié)合2022年債務情況來看，鹽城、宿遷、揚州、泰州城投平臺有息債務同比增幅明顯，分別為19.38%、17.44%、13.59%及11.16%。

　　1.2 債務管控超前，非標管控趨嚴

　　從政策維度看，江蘇省各地市、區(qū)縣對債務的管控走在全國前列，為非標全面壓降指明方向。江蘇各地市在“擴大信貸、直融支持”、“壓降信托、定融、租賃等非標融資”、“限制融資成本上限”三個維度均有明確指示。但各地市政策因區(qū)域償債能力不同依然存在一定差異，揚州及下屬區(qū)縣對定融產(chǎn)品重點管控，常州、宿遷非標融資全面禁止，整體來看江蘇具有扎實的經(jīng)濟基本面，全面壓降非標融資主觀意愿更強，落實情況也顯著優(yōu)于其他省份。

　　在融資成本及降本成效方面，通過“存量置換”、“嚴禁新增”、“非標限制”三大措施，江蘇省各地降本成效斐然，多地融資綜合成本明顯下降。其中，大部分地市及區(qū)縣成本控制線在6%，地市平臺融資成本相對更低；淮安、泰州、揚州儀征經(jīng)濟實力相對較弱，成本管控標準明顯低于其他地市，介于6%-8%之間。

　　2、租賃視角看江蘇城投

　　2.1 結(jié)構(gòu)調(diào)整，租賃填補市場需求

　　江蘇省社融中信托貸款增量自2017年開始逐季回落，2018年信托貸款與委托貸款在“業(yè)務調(diào)整”與“集中到期”的雙重壓力下單季凈償還規(guī)模陡增，2018年4季度信托貸款凈償還規(guī)模達1,889.92億元、委托貸款凈融資達到-456.54億元，從此，江蘇市場非標融資規(guī)模大幅收縮，信托及委貸單季增量維持低位，融資租賃逐步填補非標需求。

　　2.2 全面壓退，租賃規(guī)模分布調(diào)整

　　從非標租賃規(guī)模變動情況看，2019-2023年5月末江蘇省公開發(fā)債城投累計融入租賃資金3,367.21億元，2022年降幅47.76%，2022年1-5月同比降幅22.58%，江蘇省非標租賃進入全面壓退。

　　存量方面，截至2022年6月7日，全國發(fā)債城投存量融資租賃登記規(guī)模27,149.61億元，其中江蘇省存量規(guī)模3,185.83億元，占比11.73%，全國排名第一。

　　增量方面，全國新增租賃融資在2021年達到峰值7,841.89億元，2022年起大幅回落。2023年1-5月江蘇省新增租賃投放規(guī)模同比降幅達71.92億元，為降幅前四省份中唯一未出現(xiàn)風險輿情省份。2013-2023年5月末，非標租賃的規(guī)模增長主要源于業(yè)務擴張階段合作城投數(shù)量的增加，單筆投放規(guī)模持續(xù)走低，由2013年的5.75億元降至1.77億元。

節(jié)奏方面，2023年1-5月新增租賃融資低于去年同期，除江蘇、浙江外，節(jié)奏放緩區(qū)域多為信用風險輿情省份，江蘇非標融資主動壓降意愿更為充分。

　　從評級分布來看，江蘇省非標較多集中于AA評級主體，2019-2022年分別為486.89億元、592.35億元及221.82億元，2021年占比最高為66.78%，2022年降至43.97%。AA與AA+主體融資規(guī)模差異由2021年的386.03億元降至86.10億元，信用風險輿情及行業(yè)監(jiān)管因素疊加，使得低評級主體非標接續(xù)難度加大。

　　2.3 結(jié)構(gòu)增長，租賃流向強地市區(qū)縣

　　具體到地市來看，2022年新增租賃融資前三地市分別為鹽城、泰州、無錫，新增規(guī)模分別為136.17億元、98.84億元及78.72億元，同比下降520.40億元、90.15億元及65.95億元，主要為一般公共預算收入同比變動較小、城投投平臺有息債務同比增幅較大地市；2023年1-5月，徐州、淮安、連云港、常州新增租賃融資規(guī)模較去年同期出現(xiàn)逆勢增長，為重點關注地市。

　　具體到區(qū)縣來看，2019年-2023年5月末新增租賃融資累計規(guī)模前10區(qū)縣，主要集中于南京、揚州、常州、鹽城、鎮(zhèn)江、泰州下屬區(qū)縣，其中主要為強地市的弱區(qū)縣及尾部地市區(qū)縣；2022年新增租賃融資較去年同比增長區(qū)縣，主要集中于南京、無錫、蘇州、揚州、徐州等較為優(yōu)質(zhì)地市。非標融資在區(qū)縣層面呈現(xiàn)出弱地市區(qū)縣累計融入較多、但優(yōu)質(zhì)地市區(qū)縣邊際增長的特點。

　　3、總結(jié)

　　非標融資是觀察區(qū)域信用環(huán)境變化的一個維度。從2019-2023年5月末累計新增租賃融資規(guī)模來看，前10區(qū)域主要為“強地市弱區(qū)縣”與“尾部地市區(qū)縣”；從租賃資金邊際變動來看，在江蘇財政實力較優(yōu)、債務管控超前、金融資源充裕的前提下，從連云港、鎮(zhèn)江等風險較高區(qū)域壓退的租賃資金主要流向了無錫、南京、徐州等較優(yōu)地市的下屬區(qū)縣，非標租賃的調(diào)整更具主動性；從2020-2022年租賃資金的主體分布來看，非標資金從AA評級主體向高評級主體流動，層級上移明顯。

　　若在江蘇采取信用下沉策略，可重點關注南京、無錫、蘇州、揚州、徐州的區(qū)縣城投平臺，非標資金認可度高的同時區(qū)域債務管控相對嚴格，且當前信用利差基本位于100-20bp區(qū)間，尚有參與空間，風險相對較��；鹽城、鎮(zhèn)江、泰州、連云港累計非標融資規(guī)模較大、融資管控相對寬松，2023年1-5月非標融資規(guī)模逆勢增長，非標依賴相對較大，建議謹慎參與。

　　風險提示：政策調(diào)整超預期；統(tǒng)計樣本差異；市場風險超預期。