一、融資租賃行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

　　（一）行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，未來前景廣闊

　　我國融資租賃行業(yè)起步于1981年，距今已發(fā)展三十多年，目前正處在穩(wěn)步發(fā)展期，截至2018年末，全國融資租賃企業(yè)數(shù)增長至11777家，同比增長21.7%；融資租賃合同余額66500億元，同比增長9.38%。據(jù)興業(yè)研究測算，未來三年我國租賃業(yè)滲透率仍有2-3%的增長空間，2020年業(yè)務(wù)量有望上升至9萬億元，行業(yè)前景廣闊。

截至2016年底，全國融資租賃行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模近5萬億元，按30%-50%的流轉(zhuǎn)比例測算，我國每年約有2萬億元的租賃資產(chǎn)亟待盤活，潛在市場規(guī)模巨大。

　�。ǘ┌l(fā)展困境凸顯，資產(chǎn)交易助力轉(zhuǎn)型
　　在融資租賃行業(yè)快速發(fā)展的同時，融資渠道單一、資產(chǎn)負債期限錯配、資本金限制、資產(chǎn)管理壓力、資產(chǎn)集中度較高等問題凸顯，融資租賃行業(yè)轉(zhuǎn)型升級受阻，租賃資產(chǎn)交易基于自身特點，成為助力租賃行業(yè)持續(xù)發(fā)展的有效途徑之一。

　　1、租賃公司發(fā)展困境

　�。�1）融資困境：缺乏有規(guī)模、延續(xù)性的融資

　　目前，融資租賃企業(yè)過度依賴銀行資金，銀行系、廠商系、第三方系銀行資金占比分別為80%、60%和50%；另外，金融債、點心債、境外發(fā)債、銀租保理等融資手段囿于融資條件、跨境使用等限制，所能提供的資金量十分有限，不能形成有規(guī)模、延續(xù)性的融資。

　�。�2）期限錯配困境：流動性風(fēng)險累積

　　資金運用的長期性與銀行貸款周期的中短期性矛盾，造成資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)的不匹配，滋生兩種問題：一是利率變化使租賃公司無法鎖定資金成本；二是資金周轉(zhuǎn)緩慢，租賃公司面臨流動性不足的困境。

　　（3）資本金杠桿困境：業(yè)務(wù)規(guī)模受限

　　融資租賃公司（商務(wù)部管轄）的經(jīng)營杠桿即資產(chǎn)總額與凈資本之比為10倍；金融租賃公司（銀監(jiān)會監(jiān)管）的租賃資產(chǎn)規(guī)模不得超過其注冊資本的12.5倍，目前不少租賃公司已接近紅線。

　�。�4）資產(chǎn)管理困境：風(fēng)險有待分散

　　隨著業(yè)務(wù)的不斷拓展，龐大的資產(chǎn)規(guī)模將給租賃公司帶來巨大的資產(chǎn)管理壓力，租賃資產(chǎn)“只進不出”的發(fā)展模式，使得風(fēng)險不斷在內(nèi)部積累，資產(chǎn)管理壓力巨大，租賃資產(chǎn)的風(fēng)險與其規(guī)模的拓展同步增長累積。

　　2、租賃資產(chǎn)交易作用

對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方：（1）開辟資金來源新渠道：盤活存量資產(chǎn)，吸納社會資金；（2）釋放資本金空間：賣斷存量資產(chǎn)，開拓增量業(yè)務(wù)；（3）跨境交易降低資金成本：用足外匯政策，通過點對面的國際租賃資產(chǎn)交易，獲取低成本資金；（4）實現(xiàn)資產(chǎn)的多元化；（5）降低資產(chǎn)的流動性風(fēng)險等。

　對出資產(chǎn)受讓方：（1）快速擴張資產(chǎn)規(guī)模，提高公司對外信用評級：適用于具有資金實力，或新成立的租賃公司；（2）新的收入增長點；（3）為第三方交易平臺提供高標(biāo)準、低風(fēng)險、信用評級優(yōu)良的金融產(chǎn)品渠道；（5）為境內(nèi)外低成本私募基金等機構(gòu)提供安全撐起穩(wěn)定資產(chǎn)來源等。

二、租賃資產(chǎn)交易
　　目前，租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓主要有4條渠道：一是租賃資產(chǎn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓；二是租賃加上信托，即把信托機制引進來，這實際上是以租賃資產(chǎn)應(yīng)收租金為標(biāo)的，信托公司發(fā)行融資租賃公司收益權(quán)產(chǎn)品；三是租賃加上保理；四是租賃資產(chǎn)證券化。

　�。ㄒ唬┳赓U資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓模式

　　市場上有些新設(shè)的租賃公司缺乏業(yè)務(wù)來源，而另一些租賃公司融資需求迫切，通過轉(zhuǎn)讓部分現(xiàn)有資產(chǎn)，既解決其流動性需求，也滿足了新設(shè)租賃公司的業(yè)務(wù)需求。租賃資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓的操作思路為：作為出租人的租賃公司有融資需求，在取得承租人同意的前提下，將租賃資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓給其他租賃公司，買賣雙方租賃公司間簽署資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，完成資產(chǎn)過戶，承租人向新租賃公司定期上繳租金。
　�。ǘ白赓U+信托”交易模式

　　操作思路為：信托公司以融資租賃資產(chǎn)的應(yīng)收租金為標(biāo)的，發(fā)行融資租賃資產(chǎn)收益權(quán)信托計劃，出售給信托投資者（可為個人或銀行理財資金），信托投資者在信托計劃存續(xù)期內(nèi)享有融資租賃資產(chǎn)的收益權(quán)，信托公司將募集的資金交付給融資租賃公司，用以抵消其資產(chǎn)負債表上相應(yīng)項目產(chǎn)生的負債，從而實現(xiàn)表外融資（見圖2）。

　�。ㄈ白赓U+保理”交易模式

　　操作思路為：租賃公司與銀行（或保理公司）簽訂保理合同，將租賃資產(chǎn)的應(yīng)收租金債權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行，租賃公司從銀行（或保理公司）獲取約定比例融資，同時，承租人向銀行（或保理公司）分期支付租金。

　　（四）租賃資產(chǎn)證券化模式

　　操作思路為：租賃公司將持有的流動性較差的租賃債權(quán)，打包出售給債權(quán)證券化機構(gòu)（中間商）獲取資金，中間商以這些租賃債權(quán)為抵押，發(fā)行資產(chǎn)支持債券出售給投資者（見圖4）。

三、租賃資產(chǎn)證券化

　　市場上租賃資產(chǎn)交易的瓶頸在于：交易雙方的互信問題、信息不對稱問題、交易標(biāo)準化的問題、科技支撐的問題。所以租賃資產(chǎn)交易是建立在交易方對租賃資產(chǎn)有深入認識的基礎(chǔ)上。

　　ABS市場當(dāng)前的認知水平以及評級能力解決了這些問題，實現(xiàn)了非標(biāo)資產(chǎn)標(biāo)準化和份額化，產(chǎn)品的定價和流動。因此，租賃ABS成為租賃資產(chǎn)交易的最高級形態(tài)。

　　2014年以來，金租共發(fā)行ABS規(guī)模574億元，商租發(fā)行高達5075億元。金租發(fā)行ABS動機不強：一是因為本身資金面好，融資成本低；二是因為一般金租公司來自股東方的ROA壓力不大，沒有資產(chǎn)盤活壓力。

　　下面，主要分析租賃公司ABS的創(chuàng)新案例：

　�。ㄒ唬┰隽抠Y產(chǎn)證券化

　　在證券化融資的同時構(gòu)造融資租賃資產(chǎn)，在存量資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，開拓增量資產(chǎn)證券化模式。采用T+0操作，租賃資產(chǎn)債權(quán)在ABS交割日形成，而且不需要過橋資金（Pre-ABS需要過橋資金），租賃款的投放直接用的就是產(chǎn)品募集的錢。

　　【范例】廣發(fā)恒進-南方水泥租賃資產(chǎn)支持專項計劃
　　產(chǎn)品情況：該專項計劃于2015年8月6日成立，募集資金總規(guī)模為人民幣30億元。其中優(yōu)先級受益憑證募集資金28.5億元，包括：南方A1、南方A2、南方A3和南方A5優(yōu)先級收益憑證募集規(guī)模分別為3億元、9億元、9億元和7.5億元。次級收益憑證募集規(guī)模為人民幣1.5億元，由南方水泥認購。
　　基礎(chǔ)資產(chǎn)：專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于量通租賃與承租人簽訂的13份《融資租賃協(xié)議》的租賃債權(quán)及其關(guān)聯(lián)權(quán)益。每一份《租賃協(xié)議》均采用共同租賃的方式，共同承租人是南方水泥有限公司及其附屬公司。承租物指水泥生產(chǎn)線及其設(shè)備。租金支付方式為按季度支付。本次專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)總額為30億元，共入池13筆租金，單筆入池資產(chǎn)最高金額約為72411萬元，最低金額約為737萬元。

　　第一階段（回租）：南方水泥作為供應(yīng)商，向量通租賃出售水泥動產(chǎn)設(shè)備；量通租賃將動產(chǎn)設(shè)備售后回租給南方水泥（承租方），南方水泥以按期交付租金的方式租回設(shè)備使用。南方水泥的大股東中國建材為其提供擔(dān)保。

　　第二階段（ABS）：量通租賃將上述租賃合同的形成的租賃債權(quán)轉(zhuǎn)讓給廣發(fā)資管設(shè)立的專項計劃（SPV）；SPV將這些租賃重新打包整合成資產(chǎn)池，再以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在交易所債券市場上發(fā)行優(yōu)先級和次級資產(chǎn)收益憑證進行融資；最后用量通租賃支付的租金來償還發(fā)行的有價證券。

　　特點及評價：本產(chǎn)品為單一債務(wù)人，可抵稅；由于以增量租賃資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊性，對融資租賃公司的整體實力，券商資管的專業(yè)性以及承租人的資信狀況要求較高，其他融資租賃公司很難提供像案例中如此“完美”的增信措施，這是本次專項計劃的局限性。產(chǎn)生這種情況的根本原因是因為實施資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該有歷史數(shù)據(jù)支撐的穩(wěn)定現(xiàn)金流流入記錄，而本次專項計劃中是依靠龍頭企業(yè)承租人良好的資信狀況以及央企擔(dān)保等來支持基礎(chǔ)資產(chǎn)的可預(yù)期穩(wěn)定性，同時售后回租業(yè)務(wù)又涉及到“營改增”相關(guān)稅收的處理，具體來說，本次案例存在主要基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度高和SPV稅收主體的不確定性兩方面不足。
　　產(chǎn)品后續(xù)困難：量通租賃后續(xù)出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險，雖基礎(chǔ)資產(chǎn)無風(fēng)險，但量通租賃賬戶凍結(jié)，需要與各方協(xié)商更換原始受益人。

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　　將金融租賃公司的存量租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給融資租賃公司，金融租賃公司通過出售資產(chǎn)實現(xiàn)出表，融資租賃公司通過資產(chǎn)證券化融資。

　　1、商租-商租：不滿足發(fā)行條件（如設(shè)立年限不滿2年等）的租賃公司轉(zhuǎn)讓給滿足條件的租賃公司。平安租賃購買同業(yè)商租資產(chǎn)。

　　2、金租-金租：實質(zhì)是用資產(chǎn)做的資金拆借，看的主要是彼此主體的信用，并不是真正的資產(chǎn)交易。

　　3、金租-商租發(fā)行ABS：有成功案例，銀監(jiān)會發(fā)行條件嚴格，金租無法滿足發(fā)行條件且金租購買劣后涉及投資，故將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓商租，走交易所ABS發(fā)行。難度在于金租與商租彼此信任度和風(fēng)控理念差異。

　　【范例】新皓租賃1期資產(chǎn)支持專項計劃

產(chǎn)品情況：2015年12月28日“廣發(fā)恒進-新皓租賃1期資產(chǎn)支持專項計劃于上海證券交易所掛牌交易。該專項計劃總規(guī)模為10億，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券規(guī)模8.1億元、次級證券規(guī)模1.9億元。

　　增信措施：新皓租賃作為本期專項計劃的差額補足義務(wù)人，為專項計劃提供差額補足服務(wù)；河北金租作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)為專項計劃提供基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的服務(wù)；同時，根據(jù)《融資租賃租金債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，河北金租將對19筆資產(chǎn)的本息回款進行擔(dān)保補足。
　　市場評價：市場至今僅發(fā)行一單，當(dāng)前市場操作難度較大，涉及商租與金租之間的差異性問題以及監(jiān)管態(tài)度問題（金租顧及被銀監(jiān)認定繞過監(jiān)管，多有所顧慮；商租顧及收益低的情況下需承擔(dān)風(fēng)險），新皓租賃、河北金租股東均為新奧控股，幫助該產(chǎn)品操作落地。
　�。ㄈ㎝ABS：市場化的ABS，不需要監(jiān)管審批

　　采用小集合嵌套基金子公司專項計劃的方式，無須經(jīng)過審批，能高效的為金融租賃公司實現(xiàn)融資及出表等目的。

　　【范例】華融/河北金租-廣發(fā)恒進1號集合計劃--雙SPV模式

　　產(chǎn)品背景：證券交易所上市方式主要是在《金融租賃公司管理辦法》修訂前使用。當(dāng)時銀監(jiān)、交易所發(fā)行審批均屬于暫停時期，因此券商尋求不需要監(jiān)管審批的ABS產(chǎn)品。

設(shè)計思路：集合計劃可以實現(xiàn)一對多，基金計劃可以將租賃產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诋a(chǎn)品，兩個結(jié)構(gòu)都不需要證監(jiān)會批準，只需要備案，因此利用這兩種結(jié)構(gòu)發(fā)行ABS可以突破監(jiān)管審批關(guān)閉的難題。

　　產(chǎn)品情況：2013年7月2日，廣發(fā)證券成立“廣發(fā)恒進1號”集合計劃，計劃的原始權(quán)益人為華融金租，產(chǎn)品總規(guī)模為5.33億元人民幣；之后的8月2日成立了“廣發(fā)恒進-河北金租1期”集合計劃，原始權(quán)益人為河北金租，產(chǎn)品總規(guī)模為6.68億元人民幣。這兩個集合計劃是《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則》設(shè)立，采用證券公司的“集合計劃”與基金子公司的“基金專項計劃”兩個載體進行嵌套的方式，通過備案制的便利條件快速實現(xiàn)了募資與掛牌交易。盡管雙SPV模式?jīng)]有在證監(jiān)會相關(guān)文件出現(xiàn)，但“集合計劃”與“基金專項計劃”兩個SPV載體的設(shè)立都符合相關(guān)監(jiān)管要求，產(chǎn)品均具合規(guī)性。

此兩項金融租賃資產(chǎn)證券化的“雙SPV”交易結(jié)構(gòu)，主要交易模式為：先由廣發(fā)證券募資設(shè)立集合計劃；再通過一家基金子公司設(shè)立優(yōu)先/劣后級的專項計劃，優(yōu)先級由集合計劃認購，次級由原始權(quán)益人持有；最后，該基金子公司發(fā)行優(yōu)先級份額募集資金，買入原始權(quán)益人一筆租賃資產(chǎn)3年的收益權(quán)。由于收益權(quán)的出售無法真實實現(xiàn)資產(chǎn)“出表”，盡管該權(quán)益能夠與基金子公司和證券公司本身財產(chǎn)相互隔離，但與原始權(quán)益人無法完全隔離，因此仍被看成債務(wù)融資，與資產(chǎn)真實出售的資產(chǎn)證券化還存在一定區(qū)別。為了增加該產(chǎn)品增信級別，廣發(fā)證券與金融租賃公司還設(shè)立兩項差額補足安排：一是集合計劃設(shè)有流動性準備金，在產(chǎn)品現(xiàn)金流不足以兌付本金和預(yù)期收益時補足差額；二是金融租賃公司在資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同約定，若資產(chǎn)承租人未按時足額支付租金，原始權(quán)益人承諾補足應(yīng)付租金的差額部分。由于資產(chǎn)出表的條件是“絕大部分風(fēng)險和收益均轉(zhuǎn)移出去”，此兩項增信措施也被認為導(dǎo)致這筆資產(chǎn)的風(fēng)險收益仍與原始權(quán)益人相關(guān)聯(lián)，不能視為“真實出售”。
四、政策建議
　　租賃資產(chǎn)交易作為融資租賃行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展中的重要一環(huán)，目前多采用場外交易模式，尚未形成成熟的市場。專業(yè)的租賃資產(chǎn)交易平臺、完善的租賃資產(chǎn)交易的權(quán)屬登記體系、明確的會計處理和稅收制度、規(guī)范的信用評級制度等均是租賃資產(chǎn)交易發(fā)展過程中亟需的支持和幫助。