摘要：在“去杠桿，降風(fēng)險(xiǎn)”的政策指引下，金融市場(chǎng)爆雷不斷，“包商事件”在市場(chǎng)上掀起了軒然大波，雖然“包商事件”是由信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的，但部分中小金融機(jī)構(gòu)因此產(chǎn)生了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的隱患，金融租賃行業(yè)也受到了波及。如何加強(qiáng)金融租賃公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，完善定價(jià)管理體系，逐步使用金融衍生工具對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，非常值得研究。文章研究了金融租賃公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的成因和管理難點(diǎn)，并提出了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略和政策建議。
　　金融租賃行業(yè)的資產(chǎn)主要是租賃資產(chǎn)，平均期限一般在3-5年，利率根據(jù)貸款基準(zhǔn)利率浮動(dòng)；而負(fù)債期限一般不超過(guò)1年，與同業(yè)存單利率掛鉤，這樣的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)必然存在利率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，金融租賃行業(yè)開(kāi)展的飛機(jī)和船舶業(yè)務(wù)經(jīng)常會(huì)以美元計(jì)價(jià)，利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)并存。這些市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露是由于目前我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展程度偏低、缺乏市場(chǎng)對(duì)沖工具等一系列客觀因素造成的，如果風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度，必然會(huì)對(duì)金融租賃行業(yè)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面的影響。本文通過(guò)研究國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)運(yùn)作模式，分析金融租賃公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，深入探討金融租賃行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理模式，結(jié)合近幾年來(lái)金融租賃行業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，總結(jié)了金融租賃行業(yè)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并提出風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施和監(jiān)管建議。

一、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分類和成因

　　金融租賃公司是經(jīng)營(yíng)貨幣的金融機(jī)構(gòu)，與銀行一樣會(huì)面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指交易者因市場(chǎng)條件的不利變動(dòng)而蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)。]。根據(jù)金融租賃行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，可以進(jìn)一步將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分為利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。其中，利率風(fēng)險(xiǎn)包括重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)和基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　金融租賃公司的資產(chǎn)主要包括租賃資產(chǎn)、債券投資和貨幣現(xiàn)金，目前大部分金融租賃公司尚未開(kāi)展債券投資業(yè)務(wù)[借款資金成本和債券收益率會(huì)形成倒掛，金融租賃公司通過(guò)債券投資很難盈利。而采用期限錯(cuò)配和放杠桿的投資管理模式，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。]，而貨幣現(xiàn)金的占比一般會(huì)很小[金融租賃公司為了降低成本，會(huì)將備付率控制在一個(gè)較低的水平，一般不超過(guò)2%。]，因此在分析中可以僅考慮租賃資產(chǎn)。租賃資產(chǎn)的收益率一般以IRR進(jìn)行計(jì)算，主要由保證金、手續(xù)費(fèi)和租金組成。其中保證金和手續(xù)費(fèi)一般在放款日一次性收取，后續(xù)不會(huì)發(fā)生變動(dòng)，租賃資產(chǎn)的期限一般在3-5年。而租金由租賃項(xiàng)目的利率計(jì)算得出，利率根據(jù)中國(guó)人民銀行相應(yīng)期限檔次的貸款基準(zhǔn)利率浮動(dòng)確定，利率的浮動(dòng)方式有固定和浮動(dòng)兩種，浮動(dòng)頻率可以按日、按月、按季、按半年或者按年。在中國(guó)人民銀行全面推行LPR定價(jià)機(jī)制后，利率根據(jù)LPR加點(diǎn)確定。金融租賃公司的負(fù)債主要是金融機(jī)構(gòu)借款、非銀行股東存款、ABS和金融債。由于銀行資金的成本明顯優(yōu)于其他金融機(jī)構(gòu)，因此金融租賃公司的交易對(duì)手主要是銀行。而金融租賃公司發(fā)行ABS、金融債等資本市場(chǎng)融資工具的金額目前仍然非常有限。因此，在分析中，負(fù)債端我們主要考慮銀行借款。銀行借款的期限一般在1年以內(nèi)，利率根據(jù)同業(yè)利率隨行就市，利率浮動(dòng)方式一般采用固定利率。

　　根據(jù)上述金融租賃公司資產(chǎn)負(fù)債的特征，不難分析得出，金融租賃公司面臨重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)和基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)端的租賃資產(chǎn)期限一般大于1年，而負(fù)債端的銀行借款期限一般不超過(guò)1年。這樣，金融租賃公司的資產(chǎn)和負(fù)債存在著明顯的期限錯(cuò)配現(xiàn)象，資產(chǎn)和負(fù)債重定價(jià)的不對(duì)稱會(huì)使金融租賃公司承擔(dān)重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。再考慮到期限大于1年的租賃資產(chǎn)一般使用中長(zhǎng)期利率定價(jià)，而期限不超過(guò)1年的銀行借款會(huì)采用短期利率定價(jià)，因此在收益率曲線的斜率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)。而且，租賃資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)利率是企業(yè)貸款利率，而銀行借款對(duì)應(yīng)的利率是同業(yè)市場(chǎng)利率，所使用的利率定價(jià)體系是不一致的，這就產(chǎn)生了基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于經(jīng)營(yíng)外幣業(yè)務(wù)的金融租賃公司來(lái)說(shuō)，由于在期末需要將本外幣收益并表處理，會(huì)產(chǎn)生匯兌損益。如果金融租賃公司采用幣種錯(cuò)配（借人民幣用美元或借美元用人民幣）的經(jīng)營(yíng)模式，那么會(huì)承擔(dān)額外的外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。

二、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中的難點(diǎn)

　　利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)在金融租賃公司的經(jīng)營(yíng)中是不可避免的，即使金融租賃公司知道其中存在的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，也是很難解決的。這其中有經(jīng)營(yíng)上的原因，更有市場(chǎng)的原因。

　　重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)都是由于金融租賃公司資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯(cuò)配所造成的，但這種情況在所難免。一方面，金融租賃公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是利潤(rùn)最大化，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，利差是決定利潤(rùn)的主要因素，這就要做到資產(chǎn)的高收益率和負(fù)債的低成本率�？紤]到收益率曲線在正常情況下是向上傾斜的，期限越長(zhǎng)收益率越高，金融租賃公司自然偏好5年左右的中長(zhǎng)期資產(chǎn)和1年以內(nèi)的短期負(fù)債，以賺取期限錯(cuò)配所帶來(lái)的額外收益。特別是一些股東背景是銀行的銀行系金融租賃公司，由于背后有母行的資金支持，完全不擔(dān)心期限錯(cuò)配后產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，往往熱衷于將負(fù)債的期限縮短至三個(gè)月以內(nèi)，以獲得更大的期限錯(cuò)配收益。但是在市場(chǎng)資金極度緊張的時(shí)候，市場(chǎng)利率大幅上揚(yáng)，短期價(jià)格也會(huì)大幅上升，使金融租賃公司的負(fù)債成本相應(yīng)上升，期限錯(cuò)配帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就顯現(xiàn)了。

　　另一方面，不少非銀行背景的金融租賃公司也會(huì)出于流動(dòng)性安全的考慮避免期限錯(cuò)配問(wèn)題，但往往因?yàn)楦鞣N原因而無(wú)法實(shí)現(xiàn)。銀行借款的期限一般都不超過(guò)1年，罕有銀行可以做2-3年的長(zhǎng)期借款，這使金融租賃公司在選擇長(zhǎng)期負(fù)債時(shí)心有余而力不足。之前也有金融租賃公司采用有追索的保理業(yè)務(wù)將租賃資產(chǎn)回款現(xiàn)金流與負(fù)債相匹配，但保理業(yè)務(wù)操作繁雜，與借款業(yè)務(wù)相比會(huì)增加數(shù)倍的工作量，而且還面臨資產(chǎn)非潔凈轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性問(wèn)題，這使金融租賃公司難以開(kāi)展有追索的保理業(yè)務(wù)。至于期限比較長(zhǎng)的ABS和金融債，同樣存在諸多可操作性的問(wèn)題，包括發(fā)行資格需要監(jiān)管審批、發(fā)行規(guī)模有限和發(fā)行成本有時(shí)高于借款利率等。這使得ABS和金融債只能作為金融租賃公司負(fù)債的一個(gè)補(bǔ)充。而非銀行股東存款只是理論上存在的一種資金來(lái)源，一般的企業(yè)沒(méi)有大量的長(zhǎng)期閑置資金，即使有也會(huì)考慮存款成本，在實(shí)際操作中金融租賃公司的負(fù)債來(lái)源罕有股東存款。除此之外，金融租賃公司很難通過(guò)其他渠道獲得大量的中長(zhǎng)期資金。
 同時(shí)，金融租賃公司對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理就更難了，公司既受到中國(guó)人民銀行的外匯管制，又缺乏有效的金融對(duì)沖工具。目前，我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)下的匯兌和跨境資金流動(dòng)仍然實(shí)行管制，對(duì)于資產(chǎn)和負(fù)債都是外幣的租賃業(yè)務(wù)，在實(shí)際操作中存在著諸多的限制，最終實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)會(huì)因?yàn)閰R率的波動(dòng)而面臨匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)。而且，金融租賃公司必須在取得金融衍生品交易資格后，才能使用金融衍生產(chǎn)品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，而該資格存在較高的準(zhǔn)入門(mén)檻，目前只有個(gè)別大型金租已經(jīng)獲批該業(yè)務(wù)資格。對(duì)于幣種錯(cuò)配的租賃業(yè)務(wù)，金融租賃公司所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口就更大了，在獲得金融衍生品交易資格前，金融租賃公司暫時(shí)無(wú)法采取對(duì)沖手段鎖定風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)面臨巨大的匯兌損失。如果資金涉及跨境劃轉(zhuǎn)，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的交易結(jié)構(gòu)將更為復(fù)雜。

三、建立科學(xué)的租賃資產(chǎn)LPR定價(jià)體系

　　在金融租賃公司資產(chǎn)負(fù)債管理中，負(fù)債端的期限和定價(jià)是受借款銀行限制的，因此只有通過(guò)資產(chǎn)端的定價(jià)管理才能部分緩解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的利率風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)人民銀行推出LPR定價(jià)機(jī)制后，金融租賃公司有必要建立科學(xué)的租賃資產(chǎn)LPR定價(jià)體系。

　　租賃資產(chǎn)的價(jià)格一般以IRR表示，其中的手續(xù)費(fèi)和保證金是不會(huì)產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)的，因此主要考慮的是利率。租賃資產(chǎn)利率由LPR加點(diǎn)決定，定價(jià)主要考慮LPR期限品種、加點(diǎn)數(shù)和浮動(dòng)頻率三個(gè)要素。目前LPR分為1年期和5年期以上兩個(gè)品種，人民銀行對(duì)于1-5年之間的期限品種沒(méi)有公布相應(yīng)的利率值，對(duì)于不超過(guò)1年的租賃資產(chǎn)可以采用1年期LPR定價(jià)，超過(guò)5年的租賃資產(chǎn)可采用5年期以上LPR定價(jià)，那么對(duì)于1-5年之間的租賃資產(chǎn)到底應(yīng)該掛靠哪個(gè)品種的LPR呢？其實(shí)這并不是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。對(duì)于固定利率的項(xiàng)目，為了滿足金融租賃公司的期望收益率，無(wú)論使用1年期品種還是5年期以上品種都可以，唯一的差異是所加點(diǎn)數(shù)的不同。但對(duì)于浮動(dòng)利率的租賃資產(chǎn)，就需要進(jìn)一步考慮未來(lái)1年期品種和5年期以上品種利率的變動(dòng)情況，并進(jìn)一步通過(guò)設(shè)定期限溢價(jià)矩陣的方法分別決定加點(diǎn)的不同。浮動(dòng)頻率的設(shè)定同樣也是較為簡(jiǎn)單的，在升息通道中鼓勵(lì)浮動(dòng)利率，在降息通道中鼓勵(lì)固定利率，但在實(shí)際操作中無(wú)論采用浮動(dòng)利率或固定利率，浮動(dòng)利率采用何種浮動(dòng)頻率都是可以接受的，但其中最大的難點(diǎn)也是設(shè)定浮動(dòng)利率溢價(jià)矩陣，以根據(jù)對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的研判分別確定加點(diǎn)數(shù)。

　　現(xiàn)在，所有的焦點(diǎn)都集中到了利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)矩陣上了。首先，對(duì)于某一期限的租賃資產(chǎn)，金融租賃公司可以采用成本加成法進(jìn)行定價(jià)，包括資金成本，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和營(yíng)業(yè)費(fèi)用等，這樣就可以得出租賃資產(chǎn)的IRR，并進(jìn)一步測(cè)算出固定利率值，最后根據(jù)1年期和5年期以上LPR算出加點(diǎn)數(shù)。其次，金融租賃公司可以進(jìn)一步考慮未來(lái)市場(chǎng)利率走勢(shì)，給出未來(lái)不同時(shí)點(diǎn)LPR取值的概率，在測(cè)算時(shí)可以參考利率互換[在利率互換交易市場(chǎng)達(dá)到一定的深度和廣度后，這個(gè)值將更具有參考意義。]，這樣就設(shè)定了浮動(dòng)利率溢價(jià)矩陣。再次，金融租賃公司考慮未來(lái)收益率曲線的斜率變化，給出未來(lái)不同時(shí)點(diǎn)LPR曲線斜率的概率，在測(cè)算時(shí)可以參考遠(yuǎn)期利率協(xié)議[在遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場(chǎng)達(dá)到一定的深度和廣度后，這個(gè)值將更具有參考意義。]，這樣就設(shè)定了期限溢價(jià)矩陣。將浮動(dòng)利率溢價(jià)矩陣和期限溢價(jià)矩陣疊加初始的加點(diǎn)值后，就能夠得到最終租賃資產(chǎn)不同期限、不同浮動(dòng)方式下，采用1年期或5年期以上LPR定價(jià)所需加的最終點(diǎn)數(shù)。只要金融租賃公司對(duì)利率市場(chǎng)的走勢(shì)研判大致正確，就能夠?qū)①Y產(chǎn)的最終收益率鎖定在合理的區(qū)間中。

四、完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的具體措施

　　在制訂LPR定價(jià)管理機(jī)制的基礎(chǔ)上，金融租賃公司還需要進(jìn)一步完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理框架，建立市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)閥值，在有條件的情況下使用金融衍生工具對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　金融租賃公司一般都會(huì)建立市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，由計(jì)劃財(cái)務(wù)部或金融市場(chǎng)部作為整個(gè)公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的牽頭管理部門(mén)，擬定金融租賃公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理框架和管理流程，并在每年年初設(shè)定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)閥值報(bào)公司董事會(huì)審核。金融租賃公司可以在巴塞爾協(xié)議的框架下，根據(jù)監(jiān)管部門(mén)的要求，開(kāi)發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，按月計(jì)量金融租賃公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，并根據(jù)年初董事會(huì)設(shè)定的目標(biāo)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理�？刹捎玫墓ぞ甙ㄈ笨诜治�、久期分析、敏感性分析和壓力測(cè)試，壓力測(cè)試指運(yùn)用分別計(jì)算、合并匯總的方法，測(cè)算融資利率、央行基準(zhǔn)利率及匯率變動(dòng)對(duì)公司凈利（租）息收入/支出的影響。

　　上述的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量工具僅僅能夠識(shí)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更為重要的是金融租賃公司應(yīng)該逐步使用金融衍生產(chǎn)品對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口。首先是資產(chǎn)負(fù)債中的重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，可以采用利率互換產(chǎn)品，縮減因浮動(dòng)利率和固定利率而產(chǎn)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口。其次是對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)，可以采用遠(yuǎn)期外匯交易鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。最后也是最為復(fù)雜的是基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)，在前文中已經(jīng)提及，租賃資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)利率是企業(yè)貸款利率，由LPR進(jìn)行定價(jià)；而銀行借款對(duì)應(yīng)的利率是同業(yè)市場(chǎng)利率，從理論上講該利率是與SHIBOR掛鉤的，但通過(guò)對(duì)近5年來(lái)銀行借款報(bào)價(jià)利率的數(shù)據(jù)擬合，SHIBOR只能反映利率的大致趨勢(shì)，擬合效果并不理想。通過(guò)因子篩選后發(fā)現(xiàn)，銀行借款利率與同業(yè)存單利率有著較好的擬合度，但是同業(yè)存單利率與國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的任何市場(chǎng)利率指標(biāo)體系的關(guān)聯(lián)度均不大。這樣，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上缺乏金融衍生工具可以對(duì)沖基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，金融租賃公司只能主動(dòng)計(jì)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而在采取對(duì)沖措施時(shí)是相當(dāng)被動(dòng)的，這就需要監(jiān)管部門(mén)未來(lái)進(jìn)一步優(yōu)化監(jiān)管策略，幫助金融租賃公司控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。一方面是放開(kāi)以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖為目的的金融衍生品交易資格。金融租賃公司采用金融衍生工具的前提是獲得金融衍生品交易資格，但這一資格需要監(jiān)管部門(mén)的審批，且有一定的準(zhǔn)入門(mén)檻，因此建議監(jiān)管部門(mén)放寬準(zhǔn)入，或允許金融租賃公司委托擁有金融衍生品交易資質(zhì)的銀行進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品代客交易，以對(duì)沖潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面是加快企業(yè)利率和同業(yè)利率體系的并軌，改變企業(yè)和同業(yè)兩套利率基準(zhǔn)的現(xiàn)狀。當(dāng)然，利率并軌是利率市場(chǎng)化的重要組成部分，不可能一蹶而就，建議在過(guò)渡期監(jiān)管部門(mén)可以鼓勵(lì)推出新的金融衍生產(chǎn)品，作為金融機(jī)構(gòu)對(duì)沖基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。

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