新的對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品需求隨之產(chǎn)生，最近銀行間LPR利率互換業(yè)務(wù)交易量加大，說(shuō)明了這點(diǎn)。也建議監(jiān)管能夠放開(kāi)金租公司相關(guān)衍生業(yè)務(wù)，能夠主動(dòng)降低自身風(fēng)險(xiǎn)或者幫助客戶降低利率風(fēng)險(xiǎn)。
 LPR形成機(jī)制改革旨在改善貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的效率。LPR的貨幣傳導(dǎo)途徑分兩步：一是政策利率傳導(dǎo)至市場(chǎng)利率；二是市場(chǎng)利率傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)對(duì)客定價(jià)利率。如果要提高整體效率，僅關(guān)注如何用LPR給客戶定價(jià)是不夠的。我們還要關(guān)注第一步驟。這對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)很關(guān)鍵，對(duì)我們金租公司也是如此。

傳統(tǒng)商業(yè)銀行FTP(內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià))擔(dān)任著第一步的重任。它是商業(yè)銀行基于市場(chǎng)利率形成自身對(duì)客利率的機(jī)制。商業(yè)銀行往往根據(jù)市場(chǎng)利率擬合一條市場(chǎng)收益率曲線，再基于這條曲線調(diào)整為產(chǎn)品或業(yè)務(wù)制定對(duì)客利率。

LPR形成機(jī)制改革前金租公司的FTP構(gòu)建

目前，較成熟的金租公司都建立了自己的FTP，因?yàn)榻鹱夤咀龅倪�是類信貸業(yè)務(wù)，相應(yīng)的，內(nèi)部管理也往往參照商業(yè)銀行的思路。對(duì)于商業(yè)銀行，由于負(fù)債來(lái)源多元，資產(chǎn)業(yè)務(wù)多元，需要根據(jù)兩者的匹配，構(gòu)建多條FTP曲線。不同于商業(yè)銀行，金租公司負(fù)債來(lái)源單一，非銀行股東存款可以忽略不計(jì)，資產(chǎn)端也僅有一種租賃產(chǎn)品，因此構(gòu)建一條市場(chǎng)收益率曲線即可。

我在《LPR形成機(jī)制改革對(duì)金租公司的影響》一文中也提到過(guò)，金租公司存在著由資產(chǎn)與負(fù)債定價(jià)基準(zhǔn)不同以及期限錯(cuò)配引致的雙重利率風(fēng)險(xiǎn)，決定了負(fù)債與資產(chǎn)利率變動(dòng)特點(diǎn)差異顯著，往往負(fù)債端資金波動(dòng)較大，而資產(chǎn)端長(zhǎng)期處于鈍化狀態(tài)。因此，在原有機(jī)制下，將負(fù)債端資金成本直接轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)端，會(huì)使資產(chǎn)端定價(jià)偏離資產(chǎn)端市場(chǎng)，誤導(dǎo)客戶經(jīng)理，不利于租賃業(yè)務(wù)開(kāi)展。

LPR形成機(jī)制改革對(duì)金租公司的影響

LPR對(duì)金租到底有什么影響?

今后租賃產(chǎn)品如何定價(jià)?

我們先來(lái)看下LPR利率改革的幾個(gè)意思：

一是今后新發(fā)放的貸款主要參考LPR定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)；

二是LPR與貨幣政策利率MLF掛鉤；

三是新老劃斷，存量合同按原來(lái)執(zhí)行，新的合同按調(diào)整后的定價(jià)。

我們?cè)賮?lái)了解一下改革的背景：

實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下：2018年以來(lái)6次降準(zhǔn)，共釋放基礎(chǔ)貨幣約3.4萬(wàn)億元，若考慮貨幣乘數(shù)，接近20萬(wàn)億元的資金量。但據(jù)統(tǒng)計(jì)2017年末的銀行一般貸款平均利率為5.8%，到2019年2季度末為5.94%，不降反升。而市場(chǎng)化利率R007從3.7%降為2.73%，降幅約100bp。我們租賃同業(yè)的小伙伴對(duì)此一定有感受。說(shuō)明貨幣政策傳導(dǎo)存在阻滯。

經(jīng)濟(jì)景氣度差：7、8月份PMI連續(xù)在枯榮線以下,7月份PPI由正轉(zhuǎn)負(fù)，社融、信貸、M2均下降，規(guī)模以上工業(yè)增加值、固投、社會(huì)消費(fèi)、失業(yè)率等均不及預(yù)期。經(jīng)濟(jì)需要寬松貨幣環(huán)境相配合。

整體負(fù)債較高：由于未獲取政府、企業(yè)、居民加總的債務(wù)數(shù)據(jù)，我們僅以人民幣貸款余額來(lái)體現(xiàn)當(dāng)前實(shí)體債務(wù)為147萬(wàn)億元，已高達(dá)GDP總量的約3倍。整體負(fù)債良性運(yùn)轉(zhuǎn)需要經(jīng)濟(jì)向好或者流動(dòng)性接續(xù)。

在此背景下，此次改革的目標(biāo)是降低實(shí)體融資成本，手段是冀用價(jià)格工具，進(jìn)而影響投資者、消費(fèi)者、金融機(jī)構(gòu)的行為來(lái)扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)，同時(shí)讓廣義流動(dòng)性充裕（此處不是狹義流動(dòng)性，而是“寬貨幣”），避免債務(wù)系統(tǒng)性地違約發(fā)生金融危機(jī)。

可見(jiàn)LPR使命重大，也是我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的重要一環(huán)，雖然算不上“臨門(mén)一腳”，也算接近“球門(mén)”了。目前，我們資金市場(chǎng)上七大利率體系，僅剩下存款利率還有管制利率作為參考，至于各利率體系之間的傳導(dǎo)機(jī)制及效率問(wèn)題，是另一個(gè)話題，暫且不論。

上面我們也論及原來(lái)數(shù)量型的貨幣工具或者說(shuō)是基礎(chǔ)貨幣的直接增加到利率下降目標(biāo)存在傳導(dǎo)不暢的弊端，當(dāng)局希望通過(guò)直接改變利率從而影響市場(chǎng)主體的行為改變經(jīng)濟(jì)狀況,但當(dāng)前的關(guān)鍵是利率能不能降下來(lái)的問(wèn)題。

那么LPR新的形成機(jī)制

對(duì)金融租賃有什么影響呢？

資產(chǎn)端：我們從資產(chǎn)端看各個(gè)主體的反應(yīng)：

定價(jià)源頭的商業(yè)銀行：從源頭上說(shuō)，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革就是為了消除金融抑制。最初設(shè)置存貸款基準(zhǔn)利率，是為了“集中力量辦大事”，除了變相再分配信貸資源以承擔(dān)財(cái)政職能的貨幣政策的作用外，還有維持利差以維護(hù)銀行收益，防止其進(jìn)行非理性價(jià)格戰(zhàn)而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以貸款管制利率的存在以及其本身的“鈍性”，在一定程度上保護(hù)了商業(yè)銀行的利差，但今后貸款定價(jià)要盯住市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，會(huì)消弱商業(yè)銀行的利差。鑒于此,短期內(nèi)，商業(yè)銀行可能會(huì)通過(guò)價(jià)格聯(lián)盟或者集體默認(rèn)行動(dòng)的方式抵制LPR市場(chǎng)化的形成,沿著原有的路徑，仍舊維持或者圍繞原有央行基準(zhǔn)的水平,最近的LPR報(bào)價(jià)也的確說(shuō)明了這點(diǎn)（8月20日一年期LPR為4.25%,比此前的央行貸款基準(zhǔn)只降了10個(gè)BP）。但從中長(zhǎng)期看，金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)質(zhì)不變，加上央行利率市場(chǎng)化的決心以及利率市場(chǎng)化趨勢(shì)等因素，價(jià)格聯(lián)盟會(huì)最終破滅，利率下降效果會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

客戶：客戶對(duì)LPR定價(jià)需要一個(gè)適應(yīng)的過(guò)程，加上以商業(yè)銀行類金融機(jī)構(gòu)包括金租公司國(guó)有企業(yè)客戶居多，本身對(duì)價(jià)格有“鈍性”，且內(nèi)部效率較低，疊加起來(lái)會(huì)延長(zhǎng)這個(gè)過(guò)程。同理，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)質(zhì)不變，市場(chǎng)主體追逐價(jià)格低的資金是遲早的事。另一方面,盡管央行并未溯及既往要求之前的合同按照新利率執(zhí)行,但也不排除對(duì)價(jià)格敏感或者先知先覺(jué)的客戶對(duì)存量進(jìn)行提前結(jié)清或者提出適用新利率。

負(fù)債端：由于金租公司的資金多來(lái)自于商業(yè)銀行，同業(yè)資金早已市場(chǎng)化，因此原則上對(duì)負(fù)債端價(jià)格影響不大。但是，當(dāng)局當(dāng)前的思路是要破除貨幣政策傳導(dǎo)障礙，將金融機(jī)構(gòu)的資金引虛向?qū)�，避免資金在金融機(jī)構(gòu)間空轉(zhuǎn)，這也是當(dāng)前施措的方向，因此，對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)投資額度可能會(huì)有管控。如我上篇的政策快評(píng)里提到的收縮同業(yè)投資額度，對(duì)負(fù)債端會(huì)有沖擊。

通過(guò)以上分析，我們會(huì)得出結(jié)論：

原來(lái)困擾金融租賃公司的利率風(fēng)險(xiǎn)將降低，利率風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)層面，一是資產(chǎn)負(fù)債兩端基準(zhǔn)利率不一致的風(fēng)險(xiǎn)基本消除，雖然定價(jià)基準(zhǔn)仍舊不同，但雙方均為市場(chǎng)利率，經(jīng)由市場(chǎng)的傳導(dǎo)，兩者相關(guān)性很強(qiáng)；二是資產(chǎn)與負(fù)債端重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。負(fù)債端以一年內(nèi)資金為主，而今后資產(chǎn)端重定價(jià)的頻率（如果是浮動(dòng)利率）也會(huì)在一年以內(nèi)，兩者趨向一致。從狹義角度,單看資產(chǎn)端的利率風(fēng)險(xiǎn)是加大的。

由于資產(chǎn)與負(fù)債端價(jià)格均隨市場(chǎng)波動(dòng)，且趨于一致，利率風(fēng)險(xiǎn)雖然降低，但是這也是把雙刃劍，原來(lái)運(yùn)用負(fù)債端與資產(chǎn)端期限不同以及價(jià)格運(yùn)動(dòng)規(guī)律的不同而博利差的年代也許將不復(fù)存在，利差將大大收窄；負(fù)債端可能受政策誤殺，資金供應(yīng)減少，會(huì)引起價(jià)格波動(dòng)，從而影響融資成本；加上金融租賃產(chǎn)品單一，短期內(nèi)無(wú)法用其他產(chǎn)品或服務(wù)彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)損失。這幾個(gè)因素疊加將使金租公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

從短期來(lái)看，LPR形成機(jī)制改革將沖擊金租公司的經(jīng)營(yíng)，長(zhǎng)期來(lái)看，倒逼金租公司逐步調(diào)整自身經(jīng)營(yíng)模式，要切實(shí)從類信貸向真租賃轉(zhuǎn)變，也可能發(fā)展經(jīng)濟(jì)咨詢等不依靠利差的中間業(yè)務(wù)。

另外，一個(gè)硬幣的兩面，金租公司資產(chǎn)端利率風(fēng)險(xiǎn)加大，而租賃客戶的負(fù)債端利率風(fēng)險(xiǎn)也加大，財(cái)務(wù)成本存在波動(dòng)。新的對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品需求隨之產(chǎn)生，最近銀行間LPR利率互換業(yè)務(wù)交易量加大，說(shuō)明了這點(diǎn)。也建議監(jiān)管能夠放開(kāi)金租公司相關(guān)衍生業(yè)務(wù)，能夠主動(dòng)降低自身風(fēng)險(xiǎn)或者幫助客戶降低利率風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前如何對(duì)租賃產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)？

作為租賃公司，我們定價(jià)的原則就是盡可能保持定價(jià)的合理性，不能只考慮公司利益，要達(dá)到與客戶一致的目標(biāo)。

我司（北銀金租）此前對(duì)租賃項(xiàng)目嘗試過(guò)shibor定價(jià)，可以說(shuō)是公司高層對(duì)利率市場(chǎng)化的前瞻性的思考。央行在公布貸款利率盯住的基準(zhǔn)利率為MLF， 我們?cè)瓉?lái)猜測(cè)貸款錨的基準(zhǔn)利率為shibor或者是DR，前者為報(bào)價(jià)利率，后者是交易性價(jià)格，這兩者均滿足作為定價(jià)基準(zhǔn)的特征：一是不可操縱性；二是具有一定的穩(wěn)定性；三是與公司利差收益有較強(qiáng)的相關(guān)性。對(duì)于金租來(lái)說(shuō)shibor更為適用。此次選擇MLF，可能央行考慮到MLF最易觀測(cè)最易控制，并且是所有利率變動(dòng)的源頭。

定價(jià)是個(gè)微觀細(xì)致的工作，不詳細(xì)探討技術(shù)細(xì)節(jié)，只提出個(gè)人的看法與建議：

LPR作為基準(zhǔn)定價(jià)的考慮因素：    

1、長(zhǎng)中短宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)LPR的影響；

2、浮動(dòng)利率，涉及到加點(diǎn)問(wèn)題，加點(diǎn)會(huì)影響項(xiàng)目整體收益，因此，要通盤(pán)考慮LPR所處高低位置；

3、浮動(dòng)期限問(wèn)題，以季節(jié)波動(dòng)能體現(xiàn)資金波動(dòng)，但應(yīng)視合同簽訂日情況而定。

建議：    

1、初步嘗試LPR為基準(zhǔn)浮動(dòng)利率，盡量選擇LPR較穩(wěn)定的時(shí)間段；

2、考慮簽合同時(shí)點(diǎn)，盡量避開(kāi)突發(fā)事件，若遇資金企高時(shí)點(diǎn)可以用簽合同日前幾個(gè)月的加權(quán)平均為基準(zhǔn)；

3、考慮項(xiàng)目所處的利率周期。

我們往往采取變通的方式，找一條與同業(yè)借款具有較強(qiáng)相關(guān)性的市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線，實(shí)踐中，我們通常選擇shibor或者政策性金融債或者DR等做基準(zhǔn)市場(chǎng)利率，然后做信用、期限溢價(jià)調(diào)整，但這還不是構(gòu)建定價(jià)曲線的結(jié)束。構(gòu)建定價(jià)曲線最關(guān)鍵的一步就是，對(duì)這條市場(chǎng)收益率曲線進(jìn)行技術(shù)上的改造，把市場(chǎng)利率相較央行基準(zhǔn)利率無(wú)數(shù)波動(dòng)拉平至整個(gè)曲線，達(dá)到利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的目的，從而完成構(gòu)建完整的定價(jià)曲線。

LPR形成機(jī)制改革后金租公司的FTP構(gòu)建

LPR形成機(jī)制改革后，實(shí)質(zhì)上，讓負(fù)債與資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)更貼近了。資產(chǎn)端利率定價(jià)錨的是LPR，而LPR錨的是MLF，而MLF是所有市場(chǎng)利率的源頭。

那么目前，MLF適合做負(fù)債端的基準(zhǔn)市場(chǎng)利率嗎？或者說(shuō)我們需不需要像改革前對(duì)原有的市場(chǎng)收益率曲線進(jìn)行貼近MLF的改造？

我想科學(xué)的方法應(yīng)該是對(duì)MLF和負(fù)債端利率做相關(guān)性研究（前篇文章，我提到過(guò)，這是驗(yàn)證適合做基準(zhǔn)利率的條件之一）。結(jié)果卻在意料之外，兩者相關(guān)性很差。再仔細(xì)想想也在情理之中，MLF是在2014年決定實(shí)施，2015年開(kāi)始實(shí)際操作，逐漸成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的主力。它在價(jià)格和數(shù)量上分別引導(dǎo)市場(chǎng)利率。價(jià)格上，通過(guò)調(diào)整利率以及不同期限的利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，由于它是政策利率，決定了它的價(jià)格波動(dòng)的幅度不會(huì)太大，它更多地是通過(guò)數(shù)量來(lái)影響基礎(chǔ)貨幣的投放，從而履行貨幣政策傳導(dǎo)的使命。另一方面，傳導(dǎo)到市場(chǎng)有一定的時(shí)滯也會(huì)對(duì)結(jié)果有影響。還有一個(gè)干擾因素，金租公司作為非銀機(jī)構(gòu)，資金的主要來(lái)源渠道商業(yè)銀行的同業(yè)額度管控也會(huì)讓金租公司負(fù)債端價(jià)格偏離市場(chǎng)利率。所以得出的結(jié)論是，MLF暫時(shí)還不適合做金租公司FTP的基準(zhǔn)利率。

那么第二個(gè)問(wèn)題如何解決？LPR形成機(jī)制改革后，LPR更貼近市場(chǎng)，我們應(yīng)測(cè)度市場(chǎng)收益率曲線較LPR曲線的波動(dòng)，然后進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。然而這需要我們對(duì)LPR進(jìn)行長(zhǎng)期數(shù)據(jù)的積累，但也要解決當(dāng)前問(wèn)題，以我拙見(jiàn)，就像我上篇文章的觀點(diǎn)，在一段時(shí)間內(nèi)，商業(yè)銀行會(huì)結(jié)成“隱形聯(lián)盟”對(duì)LRP進(jìn)行抵抗，央行的態(tài)度也是漸進(jìn)式的改革，再加上原有貸款定價(jià)的路徑依賴，資產(chǎn)端價(jià)格不會(huì)有太大的波動(dòng)，沿用原有的FTP曲線也不會(huì)讓定價(jià)偏離資產(chǎn)端市場(chǎng)。