租賃業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一種類信貸業(yè)務(wù)，具有一定的金融屬性。租賃行業(yè)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是典型的資本依賴型行業(yè)，企業(yè)的融資能力至關(guān)重要；二是具有周期性特征，企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流受經(jīng)濟(jì)周期及信用周期影響較大。2020年受新冠肺炎疫情影響，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與信用環(huán)境發(fā)生較大的波動，租賃行業(yè)融資環(huán)境和資產(chǎn)資質(zhì)均受到一定沖擊。同時(shí)，城投、地產(chǎn)行業(yè)融資政策的收緊，會直接影響租賃行業(yè)資產(chǎn)分布和不良生成，可能倒逼租賃企業(yè)轉(zhuǎn)向其他行業(yè)尋求資產(chǎn)。本文將從融資能力、業(yè)務(wù)能力、財(cái)務(wù)分析三個(gè)維度對金融租賃企業(yè)進(jìn)行信用資質(zhì)分析。

疫情沖擊下企業(yè)資質(zhì)分化明顯，租賃行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有所提升

2020年以來受新冠疫情及行業(yè)監(jiān)管影響，租賃行業(yè)融資環(huán)境和資產(chǎn)資質(zhì)均受到一定沖擊。截至目前共有7家融資租賃公司主體發(fā)生信用等級遷移，其中上調(diào)4家，下調(diào)3家。業(yè)務(wù)層面，租賃行業(yè)整體發(fā)展速度緩慢，業(yè)務(wù)規(guī)模首次出現(xiàn)負(fù)增長，存量博弈分化明顯。融資方面，商業(yè)租賃公司信用債發(fā)行規(guī)模較大、期限較短、發(fā)行利率較低；金融租賃公司債券發(fā)行增長較快，平均發(fā)行期限較長、發(fā)行利率較高。2020以來租賃行業(yè)利差有所走闊，存在一定挖掘空間，但仍需警惕尾部城投風(fēng)險(xiǎn)暴露和部分區(qū)域不良率抬升帶來的影響。

金融租賃企業(yè)整體信用資質(zhì)較好

金融租賃企業(yè)評級多為AAA級，企業(yè)大股東以大型商業(yè)銀行為主，融資來源主要為銀行借款及拆入資金，對公開市場融資依賴度不高。企業(yè)發(fā)展和金融租賃資產(chǎn)區(qū)域分布對股東的依賴程度較高，同時(shí)租賃資產(chǎn)行業(yè)集中度較高，主要分布于公用事業(yè)類行業(yè)，隨著地方政府嚴(yán)禁違規(guī)新增隱性債務(wù)，各條線融資渠道收緊，城投平臺信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增加，租賃企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展和存量業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均受到較大影響，面臨一定業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的壓力。近年來金融租賃企業(yè)整體規(guī)模有所擴(kuò)大，資產(chǎn)質(zhì)量價(jià)值高，不良率處于較低水平。不同企業(yè)盈利能力、現(xiàn)金流水平和償債能力差異較大，整體企業(yè)信用資質(zhì)較高。

信用資質(zhì)整體較好，但面臨分化壓力

整體而言，金融租賃企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較高，信用資質(zhì)良好，但在租賃行業(yè)未來面臨一定轉(zhuǎn)型壓力背景下，租賃行業(yè)信用資質(zhì)及信用利差分化是趨勢，需要結(jié)合股東背景、展業(yè)區(qū)域、業(yè)務(wù)布局等因素進(jìn)一步挖掘安全度更高的資產(chǎn)。一方面，股東支持力度較強(qiáng)，業(yè)務(wù)布局良好的金租信用債資產(chǎn)安全度較高，在目前市場普遍風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的情況下，利差上行壓力較小。另一方面，部分股東背景較為混亂的企業(yè)在資金實(shí)力方面處于劣勢，未來在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型時(shí)可能會面臨新的風(fēng)控體系建設(shè)等問題。此外，部分中小型金融租賃企業(yè)的展業(yè)集中區(qū)域產(chǎn)業(yè)支柱較弱，對當(dāng)?shù)爻峭镀脚_依賴度較高，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力和信用風(fēng)險(xiǎn)相對較高，存在一定利差上行壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：融資租賃監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)、租賃公司披露信息不完全口徑不一致。

疫情沖擊疊加外部信用環(huán)境變化，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有所提升

租賃業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一種類信貸業(yè)務(wù)，具有一定的金融屬性。租賃行業(yè)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是典型的資本依賴型行業(yè)，企業(yè)的融資能力至關(guān)重要；二是具有周期性特征，企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流受信用周期及行業(yè)周期影響較大。2020年受新冠肺炎疫情影響，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與信用環(huán)境發(fā)生較大的波動，租賃行業(yè)融資環(huán)境和資產(chǎn)資質(zhì)均受到一定沖擊。

銀行不良貸款率上升，國企違約率大幅提升

銀行不良貸款率有所上升。目前，銀行貸款仍然是企業(yè)相對穩(wěn)定和主要的融資渠道，銀行貸款不良率反映了企業(yè)所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。受疫情影響，2020年以來銀行貸款不良率整體呈上升趨勢，由2019年底的1.86%最高攀升至2020年三季度末的1.96%，后半年隨著全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，加之對銀行不良資產(chǎn)的處置，到第四季度不良貸款率有所下降。截止2021年第一季度末，銀行不良貸款率為1.89%，不良貸款余額為3.6萬億，逾期90天以上貸款與不良貸款比例81.5%，基本維持穩(wěn)定水平。銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，去年銀行業(yè)處置不良資產(chǎn)3.02萬億元，幾乎等于存量不良貸款余額，預(yù)計(jì)今年不良貸款處置力度將進(jìn)一步加大。隨著2020年后半年疫情逐步得到控制，生產(chǎn)生活逐漸恢復(fù)，商業(yè)銀行不良貸款形勢有所好轉(zhuǎn)。

國企違約事件頻發(fā)，信用風(fēng)險(xiǎn)由民企向弱國企傳導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露。近年來信用債市場風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，2018年民企信用債違約率激增至11.01%，較2017年大幅增加7.65pct，此后信用債市場違約總規(guī)模一直維持在高位。2020年信用債市場新增首次違約主體29家，新增違約債券134只，違約總體債券余額1147.20億元。2020年下半年永城煤電控股集團(tuán)有限公司違約，打破債券市場“國企信仰”，投資情緒產(chǎn)生劇烈波動，一、二級市場均受到嚴(yán)重的影響。2021年上半年信用債違約規(guī)模依然較高，截止7月底，信用債違約規(guī)模735.95億元，整體違約率為1.19%，信用風(fēng)險(xiǎn)未得到明顯緩解，租賃行業(yè)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。

疫情沖擊下租賃資產(chǎn)資質(zhì)分化，租賃行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)

2020年以來，共有7家融資租賃公司主體發(fā)生信用等級遷移，其中上調(diào)4家（國泰租賃、大唐租賃、中建投租賃、青島城建租賃），下調(diào)3家（渤海租賃、西藏金租、中信富通），有存量債的融資租賃公司中有3家評級展望調(diào)整為負(fù)面（渤海租賃、中信富通、晨鳴融資）。主體評級上調(diào)的企業(yè)均有股東增資提升資本實(shí)力，同時(shí)企業(yè)自身盈利能力有所增強(qiáng)，主要風(fēng)險(xiǎn)相對可控。主體評級下調(diào)的企業(yè)中，渤海租賃評級下調(diào)主要受海航集團(tuán)債務(wù)危機(jī)影響，西藏金租至今無法披露2020年年報(bào)，聯(lián)合資信已于2021年7月9日終止對該公司的信用評級，中信富通評級下調(diào)的主要原因是公司風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置壓力較大，盈利持續(xù)惡化，營收無法覆蓋融資成本，資本實(shí)力大幅下滑。此外評級展望調(diào)整為負(fù)面的企業(yè)中，晨鳴融資主要是由于晨鳴紙業(yè)集團(tuán)短期償債壓力較大，集團(tuán)計(jì)劃剝離租賃業(yè)務(wù)，支持力度有所下降。此外，2021年4月，由于大股東中國華融相關(guān)交易尚待確定，年報(bào)可能延遲披露，中誠信國際將華融金融租賃主體及相關(guān)債項(xiàng)信用等級列入可能降級的觀察名單。由此可見，融資租賃公司信用資質(zhì)與其股東支持力度與資產(chǎn)所屬行業(yè)背景的發(fā)展密切相關(guān)。

全球航空運(yùn)輸行業(yè)處于低谷，飛機(jī)租賃公司資產(chǎn)頻現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。受疫情影響，全球民用航空運(yùn)輸行業(yè)受到較大負(fù)面沖擊，再加上本身經(jīng)營不善等原因，多家抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低的航空公司債券出現(xiàn)大規(guī)模違約，截止2021年7月，航空行業(yè)共計(jì)5家公司的18只債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，分別是海南航空控股股份有限公司、云南祥鵬航空有限責(zé)任公司、三亞鳳凰國際機(jī)場有限責(zé)任公司、�？诿捞m國際機(jī)場有限責(zé)任公司、天津航空有限責(zé)任公司，違約金額共計(jì)200.6億元。受此影響飛機(jī)租賃公司面臨的租金延付、違約以及承租人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加。其中，海航集團(tuán)旗下渤海租賃股份有限公司、天津渤海租賃有限公司債券均出現(xiàn)本息展期。

租賃行業(yè)整體發(fā)展速度放緩，行業(yè)內(nèi)競爭分化明顯

受海內(nèi)外新冠肺炎疫情影響加之融資租賃行業(yè)監(jiān)管政策出臺，租賃行業(yè)整體發(fā)展速度緩慢。截止2020年12月底，全國融資租賃企業(yè)約為12,156家，較上年僅增加了26家。其中金融租賃企業(yè)71家，全年僅有中銀租賃一家企業(yè)獲得銀保監(jiān)會批準(zhǔn)取得營業(yè)牌照；天津、上海、廣東，繼續(xù)開展內(nèi)資企業(yè)融資租賃業(yè)務(wù)試點(diǎn)審批，內(nèi)資租賃較上年增加11家至414家；外資租賃11,671家，較上年底增加14家，主要集中在天津、廣東、上海、山東和浙江等地。

業(yè)務(wù)總量層面，近年來全國融資租賃業(yè)務(wù)合同余額增長率持續(xù)下降，2020年業(yè)務(wù)規(guī)模首次出現(xiàn)負(fù)增長。截至2020年12月底，全國融資租賃合同余額約為65,040億元人民幣，比2019年底的66,540億元減少約1,500億元，比上年下降2.3%。不同類型的租賃公司業(yè)務(wù)開展情況差異較大，金融租賃企業(yè)由于受到國內(nèi)監(jiān)管的嚴(yán)格要求，整體業(yè)務(wù)水平較高，絕大多數(shù)處于正常經(jīng)營范疇；內(nèi)資租賃企業(yè)大多為各地區(qū)試點(diǎn)企業(yè)，經(jīng)營情況尚可；外資租賃企業(yè)盡管數(shù)量眾多，但大部分為空殼企業(yè)或處于失聯(lián)狀態(tài)，其中不乏注冊資本排名較為靠前的企業(yè)。

從企業(yè)性質(zhì)來看，有存量債的租賃公司多為國有企業(yè)且股東資金實(shí)力較強(qiáng)。2020年末金融租賃發(fā)債企業(yè)國企占比為59%，大股東以大型商業(yè)銀行為主，且對公司的控制力較強(qiáng)。特別注意，西藏金租控股股東為民營企業(yè)東旭集團(tuán)，股東在融資方面對企業(yè)支持的能力較為有限，主體評級為BBB級；皖江金租股權(quán)由渤海租賃轉(zhuǎn)讓至安徽省交通控股集團(tuán)，公司無實(shí)際控制人。商業(yè)租賃發(fā)債企業(yè)國企占比為78%， 租賃公司按照主營業(yè)務(wù)區(qū)分，可以分為以下三類：一是廠商系融資租賃公司，這類公司通常以集團(tuán)業(yè)務(wù)為主，依靠大股東實(shí)力拓展相關(guān)業(yè)務(wù)，典型的有中航租賃、國藥租賃、大唐租賃等；二是第三方融資租賃公司，由于缺乏股東背景的支持，第三方融資租賃公司的業(yè)務(wù)相對分散，下游客戶資源依賴于公司過去的積累，典型的有平安租賃、遠(yuǎn)東租賃、海通恒信等；三是平臺系租賃公司， 經(jīng)營地區(qū)多集中于股東所在地區(qū)，業(yè)務(wù)具有一定的政策性和公益性，一般投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)等行業(yè)，例如國泰租賃、越秀融資租賃等。

宏觀政策調(diào)控助力經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，租賃企業(yè)融資情況有所改善

融資租賃企業(yè)的資金來源仍以銀行信貸為主，公開市場融資規(guī)模近年逐步增長。目前銀行貸款仍是融資租賃企業(yè)主要的資金來源，但近年來國內(nèi)發(fā)行債券、發(fā)行資產(chǎn)管理計(jì)劃、進(jìn)行境外借款、股東借款以及與信托公司合作成為重要的渠道補(bǔ)充，同業(yè)借款成為金融租賃公司重要的低成本融資方式。2015以來租賃公司公開市場融資規(guī)模持續(xù)增長，國內(nèi)租賃公司（含金融租賃公司）債券發(fā)行規(guī)模由2015年的541億元增長到2020年的3,302億元，以租賃租金為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模由2015年的592億元增長到2020的2,291億元。

分企業(yè)類型來看，商業(yè)租賃公司信用債發(fā)行規(guī)模較大，金融租賃公司債券發(fā)行增長較快。2020年全年商業(yè)租賃公司共發(fā)行債券2,722.55億元。由于對企業(yè)經(jīng)營及融資環(huán)境惡化的擔(dān)憂，2020年前兩個(gè)季度商業(yè)租賃公司債券發(fā)行難度較大、發(fā)行規(guī)模處于較低水平，后半年隨著宏觀政策調(diào)控與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)行規(guī)模有所增長。金融租賃20年全年公司發(fā)行債券共579億元，其中11月集中發(fā)行234億元。2021年，租賃行業(yè)公開市場融資規(guī)模有所增長，截止7月底，租賃行業(yè)共發(fā)行債券2,170.5億元，較去年同期增長34.11%，其中商業(yè)租賃公司發(fā)行債券1,563億元，較去年同期增長10.97%，金融租賃公司發(fā)行債券607.5億元，較去年同期增長189.29%。

融資成本方面，2020年金融租賃公司平均發(fā)行期限較長為3.6年，平均發(fā)行利率較高；融資租賃公司債券平均發(fā)行期限為1.6年，發(fā)行利率呈小幅上升趨勢。2020年商業(yè)租賃公司債券全年平均融資成本為3.19%，金融租賃公司債券全年平均融資成本為3.75%。受信用債市場違約事件及流動性影響，20年后半年租賃企業(yè)融資成本有一定幅度的增長。2021年1至7月，商業(yè)租賃企業(yè)平均融資成本為3.65%，較2020年有所上升，平均發(fā)行期限與上年相同；金融租賃企業(yè)平均發(fā)行期限縮短至3年，平均融資成本下降至3.64%。

從發(fā)債企業(yè)的信用資質(zhì)來看，2020年租賃行業(yè)信用債發(fā)行主體評級集中在AAA ，AA+級。其中金融租賃企業(yè)和商業(yè)租賃企業(yè)AAA級發(fā)行人占比分別為88%和91%。商業(yè)租賃企業(yè)融資成本等級分化較大，AAA級與AA級主體發(fā)行利相差196BP，相對而言金融租賃企業(yè)融資成本分化較小為104bp。同級別來看，商業(yè)租賃公司AAA級平均發(fā)行利率為3.12%，低于同等級的金融租賃公司的3.65%，而商業(yè)租賃公司AA級評級發(fā)行利率為5.08%，高于同等級金融租賃公司的4.69%。

信用債發(fā)行利差有所收窄，私募品種與ABS利差挖掘空間尚可。2020年受到疫情及市場流動性影響，租賃行業(yè)信用債發(fā)行利差分化較大，商業(yè)租賃企業(yè)公募債券發(fā)行利差一度為負(fù)值。2021年以來信用債發(fā)行利差情況轉(zhuǎn)好，1月至7月信用債與ABS品種發(fā)行利差超過100BP占比分別為55.04%、89.63%。分品種來看，4月以來公募產(chǎn)品發(fā)行利差有所收窄，私募產(chǎn)品和商租ABS利差挖掘空間較大。

租賃行業(yè)信用利差處于歷史高位，信用利差挖掘空間尚可，但仍需警惕尾部城投和部分地產(chǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響。2021年7月30日，租賃行業(yè)AAA級、AA+級信用利差中位數(shù)分別為91.79BP、184.02BP，處于2015年以來的歷史高位。2月以來AA級信用利差超過10000BP，這主要是因?yàn)槭芎：绞录绊�，渤海租賃債券兌付困難，估值收益率大幅上漲所致。此外2021年以來，監(jiān)管嚴(yán)查地方違規(guī)新增隱性債務(wù)，各條線城投融資環(huán)境收緊，此外春華水務(wù)、九華經(jīng)建投等城投在2020年年報(bào)中自曝租賃逾期，部分資質(zhì)較差地區(qū)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露加劇，需要警惕租賃資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

金融租賃行業(yè)發(fā)債主體信用資質(zhì)分析

我們從融資能力、業(yè)務(wù)能力、財(cái)務(wù)分析三個(gè)維度對金融租賃企業(yè)進(jìn)行信用資質(zhì)分析。具體而言，從股東背景（股東資質(zhì)、持股比例）、公司地位（成立時(shí)間、公司規(guī)模）、融資成本三個(gè)方面衡量企業(yè)融資能力；用客戶質(zhì)量（行業(yè)分布、區(qū)域分布、客戶集中度）及資產(chǎn)質(zhì)量（不良率、應(yīng)收融資租賃款關(guān)注占比、資本充足率）衡量企業(yè)的業(yè)務(wù)能力；在財(cái)務(wù)層面，從企業(yè)盈利能力（營業(yè)收入、凈利潤）、現(xiàn)金流、償債能力（資產(chǎn)負(fù)債率）三方面進(jìn)行評估。

融資能力

金融租賃資產(chǎn)實(shí)力主要依賴于股東背景，資產(chǎn)實(shí)力較強(qiáng)的金融租賃企業(yè)大股東以銀行為主且持股比例較高。從股東背景看，金融租賃企業(yè)的大股東主要是商業(yè)銀行，同時(shí)也有部分實(shí)力較強(qiáng)的資產(chǎn)管理公司、地方政府投資平臺和大型國有產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。大股東控制權(quán)方面，資本實(shí)力較強(qiáng)的大型商業(yè)銀行及資產(chǎn)管理公司對金融租賃企業(yè)的控制較強(qiáng)，持股比例基本在80%以上，而城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行及地方政府投資平臺對金融租賃企業(yè)的資本支持和控制力均較弱。江蘇租賃、河北金租的大股東江蘇交通控股有限公司和河北建設(shè)投資集團(tuán)的持股比例均只有21%左右。

從公司背景看，2014年后成立的金融租賃企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模普遍較小。按凈資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，資產(chǎn)超過100億元的金融租賃企業(yè)除華夏金租外均成立于2010年以前，其中工銀金租、交銀金租、招銀金租、建信金租和興業(yè)金租位列前五；四川天府金融租賃、華通金融租賃、海晟金融租賃、珠江金融租賃、蘇州金融租賃、鈊渝金融租賃資本實(shí)力較弱且成立時(shí)間較短，需要注意市場對其的認(rèn)可度。

融資成本方面，2020年金融租賃企業(yè)利息支出占有息債務(wù)的比重主要集中在2%到4%區(qū)間，較往年有所下降。其中招銀租賃、農(nóng)業(yè)金租、皖江金租、工銀金租和交銀金租的融資成本較低。期限方面，金融租賃企業(yè)融資仍以短期債務(wù)為主。

融資結(jié)構(gòu)方面，金融租賃企業(yè)主要的融資渠道為銀行借款，對公開市場融資依賴度不高。金融租賃企業(yè)股東背景多為銀行等金融機(jī)構(gòu)，母行對其信貸支持力度較大，融資來源多為銀行借款及拆入資金，其存量債余額占有息負(fù)債的比例普遍未超過20%，僅河北金租存量債余額占比為35%。截止2021年7月，僅5家金融租賃企業(yè)有存量ABS，其中皖江金租、河北金租ABS融資占比較高。

業(yè)務(wù)能力

金融租賃企業(yè)融資租賃資產(chǎn)行業(yè)集中度較高，主要分布于公用事業(yè)類行業(yè)，隨著嚴(yán)控違規(guī)新增隱性債務(wù)，以及融資合規(guī)化進(jìn)程的推進(jìn)，各條線融資政策收緊，城投平臺信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增加，租賃企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展和存量業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均受到較大影響，未來租賃企業(yè)面臨“去平臺化”的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力。從行業(yè)分布看，2020年金融租賃企業(yè)融資租賃資產(chǎn)主要集中于交運(yùn)、水利、電熱燃?xì)庑袠I(yè)，此類資產(chǎn)大多對應(yīng)于與地方政府及城投平臺合作的項(xiàng)目，業(yè)務(wù)層面租賃公司與城投平臺之間存在一定相互依賴關(guān)系。一方面資質(zhì)較弱的城投平臺在銀行借款與公開發(fā)債融資方面難度較大，資金來源大多以融資租賃等非標(biāo)等形式為主，另一方面，相對于銀行，租賃公司客戶資質(zhì)會向中小城投平臺下沉，因此城投平臺信用風(fēng)險(xiǎn)暴露對租賃企業(yè)的影響值得重點(diǎn)關(guān)注。此前已經(jīng)出現(xiàn)多起城投平臺公開披露租賃逾期事件，隨著城投信用風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步暴露，租賃企業(yè)所面臨的資產(chǎn)質(zhì)量下沉和違約風(fēng)險(xiǎn)較大，租賃資產(chǎn)不良率可能出現(xiàn)較大幅度的提升。

客戶集中度方面，最大單一客戶集中度滿足監(jiān)管要求，但部分企業(yè)仍存在客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管要求金融租賃企業(yè)最大單一客戶集中度不超過30%，本文涉及的37家金融租賃企業(yè)全部達(dá)標(biāo)，但有部分企業(yè)的該項(xiàng)指標(biāo)在2020年有所增長，已經(jīng)逼近監(jiān)管紅線。此外四川天府金融租賃、北銀金租、中鐵建金租融資租賃業(yè)務(wù)對前十大客戶依賴度較高，未來融資租賃資產(chǎn)的增長空間可能會受到其他監(jiān)管指標(biāo)限制，需要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的拓客能力。

金融租賃資產(chǎn)區(qū)域分布依賴股東背景，整體金融資源能夠基本覆蓋全國。根據(jù)目前可以獲得的年報(bào)與信用評級數(shù)據(jù)，可以看出金融租賃企業(yè)融資租賃資產(chǎn)區(qū)域分布與其股東背景關(guān)系密切。大股東為大型國有商業(yè)銀行和全國性股份制商業(yè)銀行的金融租賃企業(yè)的區(qū)域集中度較低，資產(chǎn)覆蓋范圍廣泛；大股東為城商行與農(nóng)商行的金融租賃企業(yè)主要在當(dāng)?shù)嘏c周邊城市開展業(yè)務(wù)，區(qū)域集中度較高。整體來看，金融租賃企業(yè)資產(chǎn)能夠覆蓋全國，是各地區(qū)金融資源的補(bǔ)充。

不同區(qū)域不良貸款率差別較大，需要警惕展業(yè)集中在不良率較高區(qū)域的租賃企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，我國各省份銀行不良貸款率差異較大，其中內(nèi)蒙古、甘肅、遼寧三省不良貸款率較高，中部及東南沿海區(qū)域不良率較低。此外2021年以來，監(jiān)管嚴(yán)格要求地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解，城投融資環(huán)境收緊，部分資質(zhì)較差地區(qū)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露加劇，展業(yè)集中在不良率較高地區(qū)的金融租賃企業(yè)受到當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境沖擊，需要警惕租賃資產(chǎn)質(zhì)量下沉風(fēng)險(xiǎn)。

融資租賃資產(chǎn)整體規(guī)模有所擴(kuò)大，行業(yè)內(nèi)部分化加劇。2020年金融租賃企業(yè)融資租賃資產(chǎn)凈額超過千億的有8家企業(yè)，均為大型商業(yè)銀行與資管平臺旗下的租賃企業(yè)，華通金融租賃及四川天府金融租賃目前融資租賃資產(chǎn)不足百億，需要關(guān)注其融資租賃業(yè)務(wù)的可持續(xù)性及未來發(fā)展能力；資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張方面， 9家企業(yè)18-20年復(fù)合增長率超過15%，業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢較為迅速，其中部分企業(yè)成立時(shí)間較短，目前正處于高速成長期，需要警惕企業(yè)擴(kuò)張速度過快帶來的資產(chǎn)質(zhì)量下降風(fēng)險(xiǎn)；12家企業(yè)18-20年復(fù)合增長率在5%-15%區(qū)間，保持中低速穩(wěn)步擴(kuò)張態(tài)勢，發(fā)展態(tài)勢良好；8家企業(yè)18-20年復(fù)合增長率為負(fù)值，其中皖江金租的復(fù)合增長率為-15.36%，系公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，報(bào)告期內(nèi)新增項(xiàng)目投放量減少所致，需要關(guān)注融資租賃業(yè)務(wù)可持續(xù)性。

金融租賃企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量普遍較高，資本充足率滿足監(jiān)管要求。信達(dá)租賃、長城租賃、華融金租的融資租賃款不良率較高，超過1.5%；長城租賃、昆侖租賃、建信租賃應(yīng)收融資租賃款關(guān)注類占比較高，與其成立時(shí)間久業(yè)務(wù)規(guī)模較大且企業(yè)對關(guān)注類資產(chǎn)定義較為嚴(yán)格有關(guān)；資本充足率方面，按照“不低于8%”的監(jiān)管要求，金融租賃企業(yè)資本充足率全部達(dá)標(biāo)且較為充裕。

財(cái)務(wù)分析

2020年金融租賃企業(yè)營業(yè)收入與凈利潤分化較大。交銀金租、工銀金租營業(yè)總收入和凈利潤均遠(yuǎn)高于同類公司；四川天府金融租賃、稠州金融租賃、華通金融租賃排名靠后總營收不足5億，凈利潤不足2億；增長率方面浦銀金租、華夏金租、光大金租、蘇銀金租去年?duì)I收與凈利潤規(guī)模較高且增長較多，永贏金租、貴銀金租、九鼎金融增長率較高但規(guī)模較小，屬于近幾年成立的成長期企業(yè)，未來收入增長的持續(xù)性有待進(jìn)一步觀測；工銀金租、華融金租、中鐵建金租及皖江金租營收與凈利潤增長均為負(fù)值；利潤率方面，興業(yè)金租、貴銀金融租賃的凈利潤/營業(yè)總收入達(dá)到55%以上。

現(xiàn)金流方面，由于企業(yè)會計(jì)處理的差異，我們將經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與投資性凈現(xiàn)金流加總起來反映企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流情況，交銀金租、興業(yè)金租、蘇銀金租經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入分別為230.61億、156.79億、140.26億遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同類公司，源于公司取得短期借款收入的現(xiàn)金較大；工銀金租、北銀金租現(xiàn)金流大額凈流出，其中工銀金租主要是由于取得的短期借款增加，長期借款減少，投資收回取得的現(xiàn)金規(guī)模減少所致；北銀金租主要是由于企業(yè)在擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模。

金融租賃企業(yè)信用資質(zhì)面臨分化

金融租賃企業(yè)存量債梳理

截至2021年7月30日，本文涉及的37家金融租賃公司，合計(jì)存量債券124只，存量債余額2293.19億元。從集中度看，交銀租賃、工銀租賃、招銀租賃、興業(yè)金融租賃、建信租賃分列行業(yè)前五名，合計(jì)達(dá)1050億元，約占總額的45.79%；5家公司主體信用等級均為AAA級、展望穩(wěn)定。從期限分布看，1年期以內(nèi)、1-3年期、3年期以上存量債分別為899.75億元、1277.96億元、115.48億元，短期償還壓力較大。評級方面，AAA、AA+、AA級主體分別為29家、7家、1家，主體評級展望均為穩(wěn)定。

利差方面，截至2021年7月30日，金融租賃企業(yè)存量債利差大多在100BP以內(nèi)，超額收益挖掘空間較小。金融租賃發(fā)債主體中，僅華融金融租賃、河北金租利差高于300BP，其中華融金融租賃是由于大股東中國華融融相關(guān)交易尚待確定，年報(bào)延遲披露，中誠信國際將其主體及相關(guān)債項(xiàng)信用等級列入可能降級的觀察名單。行業(yè)整體信用資質(zhì)較好，利差挖掘空間較小。

投資建議

整體而言，金融租賃企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較高，信用資質(zhì)良好，但在租賃行業(yè)未來整體面臨較大轉(zhuǎn)型壓力背景下，租賃行業(yè)信用資質(zhì)及信用利差分化是趨勢，需要結(jié)合股東背景、展業(yè)區(qū)域、業(yè)務(wù)布局等因素進(jìn)一步挖掘安全度更高的資產(chǎn)。一方面，股東支持力度較強(qiáng)，業(yè)務(wù)布局良好的金融租賃企業(yè)債券資產(chǎn)安全度較高，未來利差上行壓力較小，部分資質(zhì)較好的金融租賃企業(yè)利差可能還會有一定下行空間，在目前市場普遍風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的情況下，屬于投資者較為偏好的安全資產(chǎn)。另一方面，部分實(shí)際控制人不明確，民營股東占比高，股東背景較為混亂的企業(yè)在資金實(shí)力方面處于劣勢，未來在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型時(shí)可能會面臨抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足的問題。此外，還需要關(guān)注金融租賃企業(yè)的展業(yè)區(qū)域，部分中小型金融租賃企業(yè)的展業(yè)集中區(qū)域產(chǎn)業(yè)支柱較弱，區(qū)域不良率上升，以及對當(dāng)?shù)爻峭镀脚_依賴度較高，未來面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)相對較高，存在一定利差上行壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、融資租賃監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)。在租賃融資行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管背景下，行業(yè)政策變化對相關(guān)主體信用資質(zhì)易產(chǎn)生不利影響。
2、租賃公司披露信息不完全口徑不一致。由于會計(jì)處理、信息披露制度等因素的影響，企業(yè)間對不良資產(chǎn)的認(rèn)定不完全一致，導(dǎo)致部分指標(biāo)不可比。