摘 要
　　
　　融資租賃是以租賃資產(chǎn)為名進(jìn)行的資金融通活動。金租公司以融資租賃為主營業(yè)務(wù)，具有典型的財務(wù)特征：（1）資產(chǎn)方面，應(yīng)收融資租賃款是總資產(chǎn)最主要組成部分。（2）盈利方面，通過融資租賃資產(chǎn)賺取凈息差是公司核心收入來源。（3）資金匹配方面，金租公司普遍面臨資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的問題。（4）風(fēng)控方面，杠桿倍數(shù)和風(fēng)險撥備情況反映公司的經(jīng)營風(fēng)格和安全墊厚度。因此，分析金租公司，股東背景、盈利能力、風(fēng)控水平和資金鏈?zhǔn)呛诵淖兞�。我們以此�?gòu)建分析框架，對29家金租公司進(jìn)行詳盡梳理。
　　
　　從股東背景來看，銀行系金租公司在數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模方面獨(dú)占鰲頭。風(fēng)控方面，資本充足率穩(wěn)中有升，風(fēng)險撥備較充足。盈利方面，金租公司的租賃資產(chǎn)和撥備前利潤穩(wěn)步增長，收息率和融資成本差異明顯。
　　
　　交銀租賃、招銀租賃、建信租賃、工銀租賃、農(nóng)銀租賃、浦銀租賃、華夏租賃、興業(yè)租賃和光大租賃資質(zhì)較強(qiáng)，均為國有行或股份行金租公司。這些公司依托實(shí)力雄厚的母行的資金和業(yè)務(wù)優(yōu)勢，融資租賃資產(chǎn)和利潤規(guī)模較大，且能夠以較低的融資成本獲取資金，業(yè)務(wù)風(fēng)格相對穩(wěn)健，客戶質(zhì)量良好。
　　
　　金租債一定程度上兼具了安全性和流動性，宜采用騎乘策略賺取資本利得。從基本面來看，近年來金租發(fā)債主體整體表現(xiàn)穩(wěn)健，租賃業(yè)務(wù)擴(kuò)張趨緩，部分金租公司通過股東增資擴(kuò)充資本實(shí)力，不良率相對可控，并且得益于同業(yè)拆借融資渠道和利率中樞下移，公司凈息差擴(kuò)大、盈利能力穩(wěn)中有升。2021年以來，金租債的信用利差普遍收窄至較低歷史分位數(shù)。對于資質(zhì)良好的金租公司，宜適當(dāng)拉長久期。
　　
　　金租公司發(fā)行的金融債絕大多數(shù)是3年期，能夠滿足多數(shù)機(jī)構(gòu)的久期要求。而且，由于收益率曲線中，2-3年期的利差相對陡峭，采用騎乘策略有利于獲得更豐厚的資本利得。即同樣持有債券1年，買入收益率相對較高的3年期金租債，隨著債券剩余期限的縮短，債券的收益率較投資期初下行，對應(yīng)債券價格的走高，且這一期間債券的漲幅將會高于期初持有剩余期限2年以內(nèi)的債券，因此獲得豐厚的價差收益。
　　
　　此外，金租風(fēng)險事件具有個體性，并未對其他金租發(fā)債主體產(chǎn)生沖擊。西藏租賃和華融租賃事件，一方面反映了股東經(jīng)營風(fēng)險和支持能力變化對金租公司的影響比較大，另一方面由于金租公司的股東類型和特征存在差異化，風(fēng)險事件并不具有傳染性。
　　
　　核心假設(shè)風(fēng)險。數(shù)據(jù)口徑存在偏差；行業(yè)政策超預(yù)期。
　　
　　1、金租行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、運(yùn)營穩(wěn)健
　　
　　融資租賃是指出租人根據(jù)承租人對租賃物件的特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金。融資租賃和經(jīng)營租賃有兩大差異：一是租金的本質(zhì)不同，融資租賃的租金是資金使用的對價，而經(jīng)營租賃的租金是租賃物件使用的對價；二是出租人對租賃資產(chǎn)的記賬方式不同，經(jīng)營租賃的資產(chǎn)放在固定資產(chǎn)項目，而融資租賃的資產(chǎn)則放在應(yīng)收融資租賃款項目。
　　
　　我國融資租賃起源于改革開放初期，時任全國政協(xié)副主席的榮毅仁提出創(chuàng)辦國際租賃業(yè)務(wù)，以開辟利用外資的新渠道。1981年4月，中國國際信托投資公司與日本合資成立中國東方租賃有限公司，同年7月成立中國租賃有限公司，兩家租賃公司的設(shè)立標(biāo)志我國融資租賃業(yè)的興起和現(xiàn)代租賃制度的建立。此后，融資租賃作為一個新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。
　　
　　近年來我國租賃行業(yè)快速發(fā)展，業(yè)務(wù)量僅次于美國，不過市場滲透率仍較低，融資租賃市場仍有較大發(fā)展空間。根據(jù)《全球租賃報告》，截至2019年末，中國租賃業(yè)務(wù)量為2514.7億美元，僅次于美國的4733.8億美元，占全球租賃業(yè)務(wù)量的比重為18.46%。市場滲透率方面，美國、德國和英國融資租賃的市場滲透率分別為22%、18.1%和34.3%，而中國僅7.8%，較發(fā)達(dá)國家仍有提升空間。
　　
　　我國融資租賃行業(yè)存在三類從事融資租賃業(yè)務(wù)的企業(yè)。第一類是依據(jù)銀監(jiān)會《金融租賃公司管理辦法》設(shè)立的金融租賃公司，第二類是依據(jù)商務(wù)部《外商投資租賃業(yè)管理辦法》設(shè)立的外商投資融資租賃公司，第三類是依據(jù)商務(wù)部和國家稅務(wù)總局《關(guān)于從事融資租賃業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》允許開展融資租賃業(yè)務(wù)試點(diǎn)的內(nèi)資租賃企業(yè)。商務(wù)部于2018年4月20日將制定融資租賃、商業(yè)保理和典當(dāng)行三類公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營與監(jiān)管職責(zé)劃給銀保監(jiān)會。自此，融資租賃公司統(tǒng)一歸口監(jiān)管。
　　
　　其中，金融租賃由于設(shè)立門檻高、監(jiān)管嚴(yán)格，企業(yè)數(shù)量最少，股東背景雄厚，單個企業(yè)規(guī)模大、實(shí)力較強(qiáng)；外資租賃由于準(zhǔn)入門檻最低、監(jiān)管約束較小，企業(yè)數(shù)量最多、單個企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)量最��；內(nèi)資租賃公司主要依托股東的產(chǎn)業(yè)背景開展業(yè)務(wù)。2021年3月末，金融租賃、內(nèi)資租賃和外資租賃公司數(shù)量分別為71家、415家和11671家；融資租賃合同余額分別為25000億元、20600億元和18000億元。
　　
　　金租公司作為金融機(jī)構(gòu)，受銀保監(jiān)會監(jiān)管，整體運(yùn)營相對穩(wěn)健。2020年3月，銀保監(jiān)會發(fā)布《中國銀保監(jiān)會非銀行金融機(jī)構(gòu)行政許可事項實(shí)施辦法》，一方面，提高了金融租賃公司發(fā)起人的持續(xù)盈利能力、權(quán)益性投資余額占比等財務(wù)指標(biāo)要求；另一方面，明確了金融租賃公司及其境內(nèi)專業(yè)子公司可募集發(fā)行優(yōu)先股、二級資本債券、金融債及經(jīng)銀保監(jiān)會許可的其他債務(wù)和資本補(bǔ)充工具，有助于金租公司拓寬融資渠道。
　　
　　2020年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布《金融租賃公司監(jiān)管評級辦法（試行）》，從總體上對金融租賃公司監(jiān)管評級工作作出安排。一是設(shè)定監(jiān)管評級要素和方法，金融租賃公司監(jiān)管評級要素主要包括資本管理、管理質(zhì)量、風(fēng)險管理、戰(zhàn)略管理與專業(yè)能力四個方面，權(quán)重占比分別為15%、25%、35%、25%，還針對金融租賃公司發(fā)生重大涉刑案件等特殊情形設(shè)置了相應(yīng)評級調(diào)降條款；二是明確監(jiān)管評級操作規(guī)程，金融租賃公司監(jiān)管評級分為銀保監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)初評、銀保監(jiān)會復(fù)核、反饋監(jiān)管評級結(jié)果、檔案歸集等環(huán)節(jié)，年度評級工作原則上應(yīng)于每年5月底前完成；三是強(qiáng)化監(jiān)管評級結(jié)果運(yùn)用，金融租賃公司監(jiān)管評級結(jié)果分為1級、2級（A、B）、3級（A、B）、4級和5級共5個級別7個檔次，監(jiān)管評級結(jié)果級數(shù)越大表明級別越差，越需要監(jiān)管關(guān)注。
　　
　　總體來看，銀保監(jiān)會對金租公司股東的要求和約束有所加強(qiáng)，同時，也加強(qiáng)了對金租公司具體經(jīng)營的監(jiān)管力度，有利于行業(yè)整體的良性發(fā)展。
　　
　　2、金租公司分析框架
　　
　　融資租賃是以租賃資產(chǎn)為名進(jìn)行的資金融通活動。金租公司以融資租賃業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)，在財務(wù)方面通常體現(xiàn)為以下幾個特點(diǎn)：（1）資產(chǎn)方面，應(yīng)收融資租賃款是總資產(chǎn)最主要組成部分。多數(shù)金租公司應(yīng)收融資租賃款占比超過60%，一些航空航運(yùn)租賃業(yè)務(wù)占比較高的金租公司，其經(jīng)營租賃規(guī)模也相對較大。（2）盈利方面，通過融資租賃資產(chǎn)賺取凈息差是公司核心收入來源。（3）資金匹配方面，金租公司普遍面臨資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的問題，短貸長投方式有利于擴(kuò)大凈息差，同時也對公司再融資能力和風(fēng)險管理能力有更高的要求。（4）風(fēng)控方面，杠桿倍數(shù)和風(fēng)險撥備情況反映公司的經(jīng)營風(fēng)格和安全墊厚度，金租公司在資本充足率、客戶集中度等方面受監(jiān)管硬約束。
　　
　　分析金租公司，股東背景、盈利能力、風(fēng)控水平和資金鏈?zhǔn)呛诵淖兞�。盈利可以看作融資租賃資產(chǎn)規(guī)模、凈息差和不良率的函數(shù)。我們對盈利進(jìn)行分解：盈利=應(yīng)收融資租賃款*凈息差，凈息差=融資租賃利息率-融資成本。同時，不良率反映資產(chǎn)質(zhì)量，通過資產(chǎn)減值損失直接影響盈利水平。風(fēng)控水平從定量和定性兩方面進(jìn)行分析，定量指標(biāo)包括資本充足率、不良率、撥備覆蓋率等，定性方面主要關(guān)注客戶質(zhì)量，包括客戶行業(yè)分布、區(qū)域分布、集中度等。資金鏈方面，主要考察公司債務(wù)水平、債務(wù)保障能力和再融資能力。上述三方面是相輔相成的，比如公司獲取資金成本較高，客戶質(zhì)量可能較差，出現(xiàn)壞賬的風(fēng)險較高，進(jìn)而影響風(fēng)險撥備和盈利水平。
　　
　　同時，金租公司的股東背景是影響上述三方面的重要因素。金融租賃公司持有金融牌照，屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，按出資人不同，可劃分為銀行系和非銀行系金租公司。相比內(nèi)資和外資租賃公司，金租股東背景實(shí)力較為雄厚，且允許進(jìn)行同業(yè)拆借、吸收非銀股東存款，融資渠道更為順暢。其中，銀行系融資租賃公司依托母行，擁有資金優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，融資成本較低，風(fēng)控水平較高。
　　
　　3、金租公司基本面
　　
　　（一）股東背景
　　
　　我們選取截至2021年11月9日存量金融債超過15億元（含）的金租公司作為樣本，并剔除了發(fā)生債券展期的西藏租賃，對29家金租公司進(jìn)行詳盡梳理。
　　
　　銀行系金租公司為主，股東包括國有行、股份行和城農(nóng)商行。在29家金租公司中，共有19家銀行控股、2家銀行參股、5家非銀金融機(jī)構(gòu)參控股、3家由非金融企業(yè)持股。其中，交銀租賃、工銀租賃、建信租賃、農(nóng)銀租賃、招銀租賃和興業(yè)租賃是國有行或股份行全資子公司，永贏租賃是城商行寧波銀行全資子公司。光大租賃和華夏租賃由股份行持股超過80%。浦銀租賃由浦發(fā)銀行控股，第二大股東為中國商用飛機(jī)有限責(zé)任公司（持股20.34%）。
　　
　　江蘇租賃是樣本中唯一一家上市的金租公司，由南京銀行參股（持股21.09%），湖北租賃由武漢農(nóng)商行參股（持股36%），二者股東還包括城投、地方金控和民企。
　　
　　華融租賃、信達(dá)租賃和長城國興租賃分別由華融資管、信達(dá)資管和長城資管控股。太平人壽和中石化各持有太平石化租賃的50%股權(quán)，中財再保險參股中鐵建租賃。此外，昆侖租賃由中石油控股，河北租賃股東包括河北建投（城投）、新奧集團(tuán)等，山東匯通租賃股東包括浪潮集團(tuán)、山東出版集團(tuán)等。
　　
　　華融租賃、信達(dá)租賃和長城國興租賃分別由華融資管、信達(dá)資管和長城資管控股。太平人壽和中石化各持有太平石化租賃的50%股權(quán)，中財再保險參股中鐵建租賃。此外，昆侖租賃由中石油控股，河北租賃股東包括河北建投（城投）、新奧集團(tuán)等，山東匯通租賃股東包括浪潮集團(tuán)、山東出版集團(tuán)等。
　　
　　銀行系金租公司資產(chǎn)規(guī)模首屈一指。2020年末總資產(chǎn)超過1000億元共8家金租公司，除了華融租賃，其余7家均由國有行或股份行控股。其中，交銀租賃、工銀租賃總資產(chǎn)在2800-3000億元左右；招銀租賃總資產(chǎn)為1922億元，建信租賃、興業(yè)租賃、華夏租賃和光大租賃總資產(chǎn)在1100-1300億元左右。浦銀租賃、江蘇租賃總資產(chǎn)在800-900億元左右，其余金租公司總資產(chǎn)均低于700億元。
　　
　　依托股東雄厚實(shí)力，金租公司總體資質(zhì)良好。從主體評級看，29家金租公司有26家主體評級為AAA，僅湖北租賃、洛銀租賃和山東匯通租賃3家主體評級為AA+。
　　
　　2018年以來，多家金租公司的股東對其進(jìn)行了增資。從增資方式看，金租公司主要通過原有股東增資、未分配利潤轉(zhuǎn)增注冊資本、上市募集資金等方式擴(kuò)大資本金。其中，原有股東增資是最主要的方式。從增資金額看，國有行對金租子公司的增資規(guī)模較大。工銀租賃、農(nóng)銀租賃、交銀租賃、建信租賃分別增資70億元、65億元、55億元和30億元。股份行控股的金租公司，招銀租賃于2021年增資60億元，興業(yè)租賃、華夏租賃、光大租賃和浦銀租賃增資規(guī)模均為20億元左右。城農(nóng)商行、非銀金融等背景的金租公司增資金額相對較小，大多不超過10億元；僅永贏租賃因?qū)幉ㄣy行四次增資，注冊資本由15億元擴(kuò)大至50億元。
　　
　�。ǘ╋L(fēng)控水平
　　
　　金租公司風(fēng)控水平從定量和定性兩方面進(jìn)行分析，定量指標(biāo)包括資本充足率、不良率、撥備覆蓋率等，定性方面主要關(guān)注客戶質(zhì)量，包括客戶行業(yè)分布、區(qū)域分布、集中度等。
　　
　　金租公司杠桿倍數(shù)受監(jiān)管硬約束，近年來資本充足率穩(wěn)中有升。29家金租公司2020年資本充足率均超過10%。其中，昆侖租賃資本充足率達(dá)19.92%，太平石化租賃、江蘇租賃、興業(yè)租賃、農(nóng)銀租賃和信達(dá)租賃資本充足率在16%-17%，遠(yuǎn)高于8%的監(jiān)管要求。
　　
　　受疫情沖擊，制造業(yè)風(fēng)險逐漸暴露，一些金租公司不良率有所上升。2020年，信達(dá)租賃不良應(yīng)收融資租賃款余額為9億元，主要分布在化學(xué)制品、農(nóng)副加工等行業(yè)，最大單戶不良余額為2.59億元；關(guān)注類資產(chǎn)主要為制造業(yè)及采礦業(yè)等行業(yè)。2020年，長城國興租賃新增不良項目金額合計17.53億元，華融租賃新增不良應(yīng)收融資租賃款6.75億元，都主要分布在制造業(yè)。河北租賃不良率有所上升，不良資產(chǎn)主要集中在玻璃制造、環(huán)保、地產(chǎn)、能源、農(nóng)業(yè)以及化工行業(yè)，關(guān)注類資產(chǎn)涉及海南航空相關(guān)項目。渝農(nóng)商租賃不良融資租賃資產(chǎn)余額為5.76億元，不良率為1.48%，主要分布在鋼鐵、航空等行業(yè)；關(guān)注類資產(chǎn)為 3.10 億元，主要為公共事業(yè)類企業(yè)和某醫(yī)療企業(yè)。此外，農(nóng)銀租賃和興業(yè)租賃的不良率也相對較高。
　　
　　金租公司整體風(fēng)險撥備較為充足，多數(shù)金租公司撥備覆蓋率超過300%。其中，永贏租賃、冀銀租賃、昆侖租賃、華夏租賃、蘇銀租賃2020年撥備覆蓋率超過800%。而河北租賃和華融租賃2020年撥備覆蓋率低于200%。
　　
　　從客戶行業(yè)分布看，不同股東背景的金租公司業(yè)務(wù)側(cè)重有所不同。多數(shù)國有行、股份行金租公司占比最高的行業(yè)是交通運(yùn)輸行業(yè)，其從事飛機(jī)、船舶等大型交通設(shè)備租賃具有資金和管理優(yōu)勢。其中，交銀租賃2020年末的航空、航運(yùn)租賃資產(chǎn)余額占比分別為29.96%和32.05%；招銀租賃航空、航運(yùn)租賃資產(chǎn)余額占比分別為18%和22%。而城農(nóng)商行金租公司以公用事業(yè)業(yè)務(wù)為主，交通業(yè)務(wù)占比明顯低于國有行和股份行金租公司，水利、電力等公用事業(yè)行業(yè)占比較高。
　　
　　從客戶區(qū)域分布看，金租公司融資租賃資產(chǎn)主要分布在華北、華東等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)。隨著新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，長城國興租賃等定位能源設(shè)備租賃的金租公司在西部地區(qū)客戶占比也相對較高。國有行金租公司業(yè)務(wù)的地域分布，相比股份行、城農(nóng)商行金租公司更為分散。
　　
　　（三）盈利能力
　　
　　2018年以來，金租公司融資租賃資產(chǎn)規(guī)模增速總體放緩。除了業(yè)務(wù)規(guī)模較小、仍處于擴(kuò)張期的永贏租賃、浙銀租賃，其余金租公司2020年應(yīng)收融資租賃款凈值較2018年的增速均低于60%。規(guī)模較大的建信租賃、興業(yè)租賃和工銀租賃的融資租賃業(yè)務(wù)則小幅收縮。
　　
　　得益于利率中樞下移，金租公司融資成本普遍下降，凈息差擴(kuò)大、盈利能力有所上升。從融資成本看，工銀租賃、農(nóng)銀租賃、交銀租賃、浦銀租賃、昆侖租賃、興業(yè)租賃和招銀租賃融資成本較低，2020年利息支出/平均有息債務(wù)在2.5%-3%左右。而且，交銀租賃、工銀租賃、招銀租賃、浦銀租賃和昆侖租賃的不良率較低，反映其依賴較低的融資成本保持穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格。而河北租賃和山東匯通租賃的融資成本相對較高。
　　
　　從融資租賃收息率看，金租公司整體也呈現(xiàn)上升趨勢，有16家金租公司2020年融資租賃收入/平均應(yīng)收融資租賃款超過6%。其中，洛銀租賃2020年融資租賃收入/平均應(yīng)收融資租賃款達(dá)8.65%，山東匯通租賃、華夏租賃、浙銀租賃該比率在7.4%-7.8%。河北租賃、華融租賃、長城國興租賃和渝農(nóng)商租賃對應(yīng)較高的不良率，反映出其較為激進(jìn)的業(yè)務(wù)風(fēng)格。
　　
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　　我們主要從股東背景、風(fēng)控水平和盈利能力三個維度進(jìn)行考量，將29家金租公司劃分為四個梯隊：
　　
　　第一梯隊是交銀租賃、招銀租賃、建信租賃、工銀租賃、農(nóng)銀租賃、浦銀租賃、華夏租賃、興業(yè)租賃和光大租賃，均為國有行或股份行金租公司。這些公司依托實(shí)力雄厚的母行的資金和業(yè)務(wù)優(yōu)勢，融資租賃資產(chǎn)和利潤規(guī)模較大，且能夠以較低的融資成本獲取資金，業(yè)務(wù)風(fēng)格相對穩(wěn)健，客戶質(zhì)量良好。
　　
　　第二梯隊包括浙銀租賃、永贏租賃、昆侖租賃、太平石化租賃、蘇銀租賃、江蘇租賃、信達(dá)租賃、長城國興租賃等13家金租公司。其中，永贏租賃是寧波銀行全資子公司，2018年以來獲得寧波銀行四次增資，資本實(shí)力增強(qiáng)，業(yè)務(wù)仍處于擴(kuò)張期，不良率低、撥備率較高。昆侖租賃由中石油控股，依托股東產(chǎn)業(yè)背景，主營能源、交運(yùn)和公用事業(yè)三大業(yè)務(wù)，不良率水平較低，融資成本也相對較低。信達(dá)租賃、長城國興租賃客戶質(zhì)量相對較弱，制造業(yè)客戶占比較高，近年來不良率水平較高。
　　
　　第三梯隊是湖北租賃、山東匯通租賃、重慶鈊渝租賃、洛銀租賃和冀銀租賃。這5家金租公司體量較小，總資產(chǎn)均小于400億元且實(shí)收資本不超過30億元。其中，重慶鈊渝租賃、洛銀租賃和冀銀租賃股東雖為城商行，有一定母行資源，但母行規(guī)模也偏小。
　　
　　第四梯隊是華融租賃和河北租賃。華融租賃受股東中國華融巨額虧損的負(fù)面影響，股東支持能力下降，且近年來不良率表現(xiàn)不佳。河北租賃的股東包括多家民企，總資產(chǎn)、營收規(guī)模較小，而融資成本相對較高，抗風(fēng)險能力較弱，近年來不良率呈現(xiàn)上升趨勢。
　　
　　4、金租公司如何擇券
　　
　　金租債一定程度上兼具了安全性和流動性，宜采用騎乘策略賺取資本利得。從基本面來看，近年來金租發(fā)債主體整體表現(xiàn)穩(wěn)健，租賃業(yè)務(wù)擴(kuò)張趨緩，部分金租公司通過股東增資擴(kuò)充資本實(shí)力，不良率相對可控，并且得益于同業(yè)拆借融資渠道和利率中樞下移，公司凈息差擴(kuò)大、盈利能力穩(wěn)中有升。2021年以來，金租債的信用利差普遍收窄，除了部分發(fā)債時間較短的金租公司，多數(shù)金租公司的信用利差處于相對較低歷史分位數(shù)。對于資質(zhì)良好的金租公司，宜適當(dāng)拉長久期。
　　
　　金租公司發(fā)行的金融債絕大多數(shù)是3年期，能夠滿足多數(shù)機(jī)構(gòu)的久期要求。而且，由于收益率曲線中，2-3年期的利差相對陡峭，采用騎乘策略有利于獲得更豐厚的資本利得。即同樣持有債券1年，買入收益率相對較高的3年期金租債，隨著債券剩余期限的縮短，債券的收益率較投資期初下行，對應(yīng)債券價格的走高，且這一期間債券的漲幅將會高于期初持有剩余期限2年以內(nèi)的債券，因此獲得豐厚的價差收益。
　　
　　以交銀租賃、工銀租賃、浦銀租賃和招銀租賃債券為例，2020年11月買入3年期的金租債持有1年，所獲得的資本利得，均明顯高于買入其存續(xù)的2年以內(nèi)的債券。
　　
　　此外，金租風(fēng)險事件具有個體性，并未對其他金租發(fā)債主體產(chǎn)生沖擊。2020年以來，金租發(fā)債主體負(fù)面事件主要有兩起，一是西藏租賃由于股東東旭集團(tuán)違約被下調(diào)評級，乃至發(fā)生債券展期；二是華融租賃的股東中國華融延遲披露年報和巨額虧損。我們對存量金租債進(jìn)行回溯，觀察西藏租賃、華融租賃債券收益率快速上行的月份，其他金租發(fā)債主體的表現(xiàn)。2020年7月，西藏租賃債券收益率大幅上行953bp，而其他金租公司債券收益率上行均不超過20bp。2021年7月，華融租賃債券收益率上行95bp，而其他金租公司收益率卻收窄20-35bp左右。
　　
　　這一現(xiàn)象，一方面反映了股東經(jīng)營風(fēng)險和支持能力變化對金租公司的影響比較大，另一方面由于金租公司的股東類型和特征存在差異化，因此風(fēng)險事件并不具有傳染性，行業(yè)整體能夠保持估值平穩(wěn)。
　　
　　風(fēng)險提示：
　　
　　1.數(shù)據(jù)口徑存在偏差：金租公司數(shù)據(jù)主要來自評級報告和審計報告，個別金租公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑不一致，可能影響可比性。
　　
　　2.行業(yè)政策超預(yù)期：如果行業(yè)政策出現(xiàn)超預(yù)期收緊，金租公司的經(jīng)營和償債風(fēng)險可能增大。