摘要：伴隨著我國國際貿(mào)易量的增加，航運(yùn)業(yè)以及租賃行業(yè)的多種聚合，使我國行業(yè)融資租賃逐漸成為船舶融資的重要資金來源。在行業(yè)迭代升級(jí)的背景下，為了進(jìn)一步滿足造船業(yè)、航運(yùn)業(yè)的發(fā)展需要，我國租賃公司尤其是行業(yè)背景下的租賃公司將發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過創(chuàng)新模式，培育專業(yè)人才，提供一站式解決方案，從而提高船舶運(yùn)營企業(yè)的國際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　引言

　　航運(yùn)業(yè)作為基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)與世界貿(mào)易的發(fā)展至關(guān)重要。航運(yùn)業(yè)具有典型的資本密集型和周期性特性，要實(shí)現(xiàn)航運(yùn)資源的優(yōu)化與配置，其核心手段是航運(yùn)金融服務(wù)。航運(yùn)的強(qiáng)周期性特質(zhì)對(duì)金融市場(chǎng)提出了更高的要求，尤其是在低谷期時(shí)，會(huì)對(duì)航運(yùn)金融產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的機(jī)構(gòu)提出相應(yīng)的挑戰(zhàn)。

　　2008 年金融危機(jī) 10 年后，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，由于中國、新加坡和日本等亞洲航運(yùn)業(yè)的興起及其他多種因素導(dǎo)致全球船舶融資格局發(fā)生了顯著變化。2008 年，全球前20家融資銀行資產(chǎn)規(guī)模為3500億美元；截至2022年9 月，全球前20家融資銀行資產(chǎn)規(guī)模為2410億美元，中國租賃公司資產(chǎn)規(guī)模為 1254 億美元�？梢姡袊竭\(yùn)融資租賃已逐漸成為主要的航運(yùn)金融服務(wù)提供方之一。

　　1、航運(yùn)金融發(fā)展史

　　歐洲航運(yùn)業(yè)的繁榮決定了歐洲船舶融資銀行最初的重要地位，真正意義上的航運(yùn)業(yè)始于 15 世紀(jì)歐洲主導(dǎo)的地理大發(fā)現(xiàn)。15——16 世紀(jì)歐洲的航海家先后發(fā)現(xiàn)了美洲大陸和通往東方的新航線后，國際貿(mào)易快速發(fā)展，貿(mào)易商品的數(shù)量和種類急劇增加，歐洲多國之間的海上貿(mào)易往來日益頻繁，促進(jìn)了航運(yùn)業(yè)的快速增長，也奠定了歐洲作為世界航運(yùn)金融中心的地位 。

　　2008 年，金融危機(jī)后，船舶融資格局發(fā)生了顯著的變化，主要有：1）作為主流船舶融資業(yè)務(wù)的歐洲金融機(jī)構(gòu)均面臨許多外部壓力，諸如資本充足率的上升、銀行監(jiān)管法規(guī)的趨嚴(yán)和由于航運(yùn)市場(chǎng)衰退而大額計(jì)提的資產(chǎn)減值損失或減值準(zhǔn)備。一些在船舶融資業(yè)活躍已久的歐洲銀行通過出售貸款分離資產(chǎn)、建立新部門專門處置困難貸款的方式來收縮持有的海運(yùn)資產(chǎn)，2008 年航運(yùn)及海工資產(chǎn)規(guī)模排名全球前 10 的船舶融資銀行均為歐洲銀行，而到 2020 年該比例降為 50%；甚至有一些歐洲銀行已經(jīng)完全退出船舶融資業(yè)。2）21 世紀(jì)全球經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生變化，船東國及航運(yùn)借款人也隨之發(fā)生了變化。2019年，日本、中國和新加坡分別成為全球第二、第三和第四位船東國，中國海運(yùn)、中遠(yuǎn)集運(yùn)、長榮集團(tuán)、韓進(jìn)集團(tuán)和日本郵輪集運(yùn)等一批亞洲船東崛起，這也使得亞洲金融機(jī)構(gòu)在船舶金融中發(fā)揮著越來越大的作用。3）中國航運(yùn)金融服務(wù)起步較晚，2008 年受危機(jī)沖擊小、流動(dòng)性相對(duì)充足的中資銀行被視為救市的重要力量，不斷得到歐美船東的青睞，特別是銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)商業(yè)銀行進(jìn)入融資阻力業(yè)務(wù)市場(chǎng)以后，中國金融機(jī)構(gòu)利用這一混和經(jīng)營的良機(jī)大舉進(jìn)入航運(yùn)融資領(lǐng)域，這也是我國融資租賃業(yè)務(wù)能夠蓬勃發(fā)展的原因之一。

　　2020 年，中國年造船產(chǎn)能達(dá)到 6000×10 4 DWT，全球第一 ；海運(yùn)量世界占比達(dá)到 26%，全球第一 ；注冊(cè)運(yùn)力 1.8×10 9 DWT，全球第二 ；中國已經(jīng)成為名副其實(shí)的航運(yùn)大國。與此形成鮮明對(duì)比的是我國航運(yùn)金融仍處于初級(jí)建設(shè)階段。1964 年，中國第一次利用中國銀行香港分行外匯貸款從英國、挪威、利比里亞購進(jìn)遠(yuǎn)洋船舶 6艘，標(biāo)志著中國航運(yùn)金融的開始。

　　2、船舶融資概述

　　船舶融資，從船舶建造及運(yùn)營階段來看，可分為船舶在建融資（船廠融資 / 過橋融資）、交付后融資以及二手船的再融資；從資本來源來看，可分為債權(quán)融資股權(quán)融資及債權(quán)和股權(quán)結(jié)合的混合模式。債權(quán)融資包括銀行融資、租賃融資、債券發(fā)行、造船廠信貸、銀團(tuán)貸款、高收益公司債券（垃圾債券）和其他債權(quán)類融資產(chǎn)品；股權(quán)融資包括所有者權(quán)益、有限合伙、股份出售、資產(chǎn)出售、IPO 等 ；債權(quán)及股權(quán)結(jié)合的混合模式也是存在的，如可轉(zhuǎn)換債務(wù)、KG 有限合伙基金、稅收支持等其他形式。

　　2.1 債權(quán)類融資產(chǎn)品

　　1）銀行貸款。該產(chǎn)品是最傳統(tǒng)及通用的融資方式。由于船舶價(jià)值大、海上航運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)高，且早期無法履約的船舶貸款相對(duì)較多，故商業(yè)銀行對(duì)船舶融資有著較多的限制，如船舶抵押、租約權(quán)利轉(zhuǎn)讓、收益和保險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓、單船公司的股權(quán)質(zhì)押、收益賬戶抵押等，協(xié)議中還會(huì)有其他經(jīng)營及財(cái)務(wù)約束條款。由于單體項(xiàng)目涉及金額巨大，則會(huì)以銀團(tuán)貸款及俱樂部交易為主。航運(yùn)市場(chǎng)低迷，運(yùn)費(fèi)驟降及船價(jià)下跌導(dǎo)致在過去船市繁榮期過度投資的航運(yùn)資產(chǎn)大幅減值，多數(shù)船型新船價(jià)格可能下調(diào)幅度 50%以上，直接導(dǎo)致銀行擔(dān)保不足，加之銀行本身貨幣流動(dòng)性問題，船舶融資會(huì)萎縮，從而影響船東接船及日常運(yùn)營，從而被迫賣船及放棄新造船合約。如果市場(chǎng)環(huán)境惡化或者正在經(jīng)歷下行期時(shí)，融資銀行會(huì)非常不樂意提供資金，甚至?xí)x擇退出該市場(chǎng)，僅依賴于銀行貸款可能會(huì)限制業(yè)務(wù)發(fā)展，目前的海上工程船舶則處于這種狀態(tài)之中。

　　2）夾層融資。該產(chǎn)品是從純粹的銀行貸款轉(zhuǎn)變成船舶項(xiàng)目貸款的一種階進(jìn)，即投資者提供一部分夾層貸款，大型商業(yè)銀行以高級(jí)債的方式進(jìn)入。夾層融資是介于優(yōu)先級(jí)債務(wù)與股本之間的資本融資方式，其收益率高于優(yōu)先級(jí)債務(wù)，長期收益率低于股本，這種模式賦予投資者對(duì)融資部分的權(quán)益認(rèn)購權(quán)，即在特定情況下，可以轉(zhuǎn)成股權(quán)。對(duì)于夾層融資提供者，更看重的是回報(bào)率而不是控制權(quán)。對(duì)于夾層融資投資者，需要具備行業(yè)的敏感度及專業(yè)性，所謂高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，在高級(jí)債之后償債順序，決定夾層投資者擁有更高的回報(bào)收入。夾層融資的存在，解決了中小企業(yè)的投資難題，但是實(shí)操中，夾層融資投資者較少，主要原因可歸納為：①行業(yè)中有數(shù)以千計(jì)的未分級(jí)船東，擁有著不同船隊(duì)規(guī)模、不同船齡及船型及運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致該行業(yè)的高度不透明化；②行業(yè)的高度周期性和不可預(yù)測(cè)的收益和資產(chǎn)價(jià)值導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)與收益的錯(cuò)配。

　　3）發(fā)行債券。該產(chǎn)品是船舶融資的主要替代方式之一，在概念上與航運(yùn)貸款非常相似，都有借款人及貸款人，都要償還債務(wù)。銀行貸款是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的評(píng)價(jià)體系，結(jié)合借款人的綜合評(píng)價(jià)給予的條款，通常是雙邊合同；而航運(yùn)債券，一級(jí)市場(chǎng)會(huì)有多名買家，二級(jí)市場(chǎng)又會(huì)有更多的投資者，所以航運(yùn)債券是基于定量決策的多方協(xié)議。同時(shí)，發(fā)行債券有利于公司優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低綜合融資成本，其募集的資金可供企業(yè)靈活使用，比如項(xiàng)目投資，補(bǔ)充營運(yùn)資金，債務(wù)置換等。2008 年金融危機(jī)之前，航運(yùn)債券大多被主流航運(yùn)公司用以發(fā)行低票息債券；而在金融危機(jī)之后，航運(yùn)銀行缺乏貸款能力收窄貸款規(guī)模，航運(yùn)債券作為重要的資金來源填補(bǔ)資金缺口。根據(jù)克拉克森2019年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年航運(yùn)市場(chǎng)中2/3的資本市場(chǎng)活動(dòng)為債券融資，共發(fā)行 41 筆債券，累計(jì)融資 71 億美元。作為一個(gè)變種，資產(chǎn)支持型債券可謂是一種創(chuàng)新模式的體現(xiàn)，債券持有人同時(shí)擁有船舶及其租金收益作為擔(dān)保，為此債券的發(fā)行利率較低并可募集到更高的總額。

　　4）租賃。該產(chǎn)品在金融危機(jī)及傳統(tǒng)船舶債務(wù)融資行業(yè)不斷出現(xiàn)問題后，已經(jīng)作為船東獲取資本的重要來源。融資租賃提供的航運(yùn)金融服務(wù)有 2 種 ：①“船舶融資”，實(shí)質(zhì)是融資，類似于銀行貸款，其結(jié)構(gòu)是售后回租或者直租；②經(jīng)營性租賃，即由租賃公司成為船東或者聯(lián)合船東進(jìn)行買船及經(jīng)營，即資產(chǎn)運(yùn)營。與銀行貸款相較，更加靈活，提供的融資規(guī)模更大，但是定價(jià)相對(duì)于銀行也較高，與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)相匹配。根據(jù)原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如果是經(jīng)營性租賃，從承租人的視角，可歸為表外業(yè)務(wù)，即船舶資產(chǎn)在出租人資產(chǎn)負(fù)債表上，這對(duì)船東擴(kuò)大規(guī)模及增加杠桿非常有利。后來出現(xiàn)的船東嚴(yán)重違約事件，完全暴露表外業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)問題，國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也對(duì)經(jīng)營性租賃的會(huì)計(jì)處理發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變更，即表外處理將不再存在。

　　中國航運(yùn)租賃公司的發(fā)展，之前以工銀、交銀為代表的銀行系租賃公司為主，伴隨著市場(chǎng)的發(fā)展以及中國船企的活躍，以中國船舶為代表，擁有造船業(yè)務(wù)的大型集團(tuán)公司也紛紛設(shè)立租賃企業(yè)，從事船舶融資租賃業(yè)務(wù)：1）發(fā)揮“以融助產(chǎn)”的作用，在市場(chǎng)低迷時(shí)船廠無訂單的情況下，主動(dòng)下單，待航運(yùn)市場(chǎng)高企，船舶資產(chǎn)急缺下，則可以溢價(jià)賣出賺的利潤；2）作為一項(xiàng)增值服務(wù)，在造船的商務(wù)條款上更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲取新的訂單。以大型航運(yùn)、造船為集團(tuán)實(shí)業(yè)一部分的大型國央企集團(tuán)，以較強(qiáng)的集團(tuán)背景實(shí)現(xiàn)“以融助產(chǎn)”及“專業(yè)運(yùn)營”。租賃公司性質(zhì)的多樣性，帶來了業(yè)務(wù)形式的多樣性，船廠系及第三方租賃公司，在未有銀行系租賃公司的成本優(yōu)勢(shì)下，更多憑借其產(chǎn)業(yè)背景主動(dòng)運(yùn)作，擴(kuò)大船舶經(jīng)營性租賃項(xiàng)目投資以獲得資本溢價(jià)收益，開始逐漸成為“真正的船東”開展船舶投資業(yè)務(wù)。資產(chǎn)配置方面，最初主要對(duì)大型集裝箱船和散貨船進(jìn)行融資，而后伴隨著近年來細(xì)分船型市場(chǎng)增長點(diǎn)的改變，氣體運(yùn)輸船在租賃公司投資組合中的份額有所增加，資產(chǎn)組合更為豐富。截止 2022 年末，中國租賃公司持有的集裝箱運(yùn)輸船隊(duì)占全球船隊(duì)超過 10%，氣體船隊(duì)占比與散貨船船隊(duì)占比相當(dāng)，約為 9% 左右。

　　2.2 股權(quán)類融資產(chǎn)品

　　股權(quán)融資主要有直接 IPO、私募股權(quán)融資等。過去，對(duì)于航運(yùn)公司而言，在股票交易所發(fā)行航運(yùn)股票的做法一般來說并不是一種成功募集資金的手段，這是因?yàn)樵S多航運(yùn)公司的公司機(jī)構(gòu)和所有權(quán)形態(tài)依舊是家族擁有，所有者也不希望全權(quán)讓渡控制權(quán)。而隨著金融資本家不斷涉入航運(yùn)業(yè)，IPO 已經(jīng)逐漸成為一種常見的融資方式，如 Dynagas 的 LNG 板塊，擁有 5 艘船即在紐交所成功上市并獲得了 3.5 億美元的資金。然而盡管股權(quán)市場(chǎng)在 2013——2014 年間為船東提供了大量資金，但是自 2015年起僅有 1 家液化天然氣航運(yùn)公司 FLEX LNG 在紐約證交所成功上市。2019 年，航運(yùn)資本市場(chǎng)的籌資金額降至 2008 年金融危機(jī)以來的最低水平，全年僅募集 95 億美元。除受限于全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響外，航運(yùn)企業(yè)的未來現(xiàn)金流來源于可預(yù)測(cè)的船舶租金收入和在航運(yùn)周期上行時(shí)可能獲得的資本溢價(jià)，航運(yùn)業(yè)具有的強(qiáng)周期、長投資期以及低資本回報(bào)率等特點(diǎn)，較難滿足股權(quán)投資人的收益要求，這也使得航運(yùn)上市公司較難獲得股票市場(chǎng)的高估值，所以選擇時(shí)機(jī)就非常重要。許多船公司成功進(jìn)入公開股票市場(chǎng)，很大程度上取決于經(jīng)濟(jì)周期的當(dāng)下位置和長期的海事基礎(chǔ)、競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)、可替代的投資機(jī)會(huì)以及投資者的信心。公司決定以股權(quán)類產(chǎn)品獲取資金來源，還需考慮引入外部投資者可能帶來的要求及結(jié)果。

　　其他較為典型的股權(quán)投資，其中德國 KG 基金模式較為經(jīng)典。在過去 20 年，全球船隊(duì) 20% 的船舶依靠 KG基金完成融資，德國航運(yùn)市場(chǎng) 50% 的船舶來自 KG 基金。同時(shí)，KG 基金的年收益率要高于同期的德國債權(quán)市場(chǎng)，可以穩(wěn)定在 8%——9%。但是，2008 年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，使得航運(yùn)市場(chǎng)長期租約驟減，對(duì)德國金融市場(chǎng)沖擊較大，KG 航運(yùn)基金的疲態(tài)漸現(xiàn)。2008 年所籌集的船運(yùn)基金總額為 25.2 億歐元，2010 所籌集的船運(yùn)基金總額減少為 7.11 億歐元，2011 年全部募集資金額度創(chuàng)下 18 年來最低，僅 4.6 億歐元，即使在 2013 年全球航運(yùn)市場(chǎng)反彈階段，KG 航運(yùn)基金仍在衰退的囧途中難以自拔，其倒閉潮越演越烈，如 APPEN 資本、EEH 基金公司。德國傳統(tǒng)的 KG 航運(yùn)基金因單船公司機(jī)制提高風(fēng)險(xiǎn)，較長的投資期限難以規(guī)避行業(yè)的周期性風(fēng)險(xiǎn)，基金的封閉性質(zhì)導(dǎo)致投資者的收益受限。目前，KG航運(yùn)基金窮途末路，已失去曾有的廣泛市場(chǎng) 。

　　后來興起的新加坡信托基金計(jì)劃，一定程度上規(guī)避了德國 KG 航運(yùn)基金的缺陷，為航運(yùn)企業(yè)開辟了一條新的融資途徑。以太平海運(yùn)信托基金為例，這是首支在新加坡證券交易所上市的海運(yùn)信托基金。該信托基金于 2006 年 4 月 25 日在新加坡成立，以投資 4000 TEU以下的集裝箱船型為主，旨在通過與主要船公司簽訂長期租約，來保持相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)。當(dāng)時(shí)，太平船務(wù)投入轉(zhuǎn)售價(jià)格為 2.7 億美元的 8 艘集裝箱船，作為信托基金成立的最初資產(chǎn)，同時(shí)也作為該信托基金的保薦人，承諾認(rèn)購其1/3左右的股權(quán)，并答應(yīng)在3 年內(nèi)不會(huì)變賣股權(quán)。公開募集方面，太平海運(yùn)信托基金在新加坡股市公開發(fā)售 2.22 億股，最終共籌集資金 9990 萬美元，占該信托計(jì)劃全部資金的 36%。另外，還向太平船務(wù)定向募集資金 19%，剩余 45% 的資金以銀行貸款方式取得。新加坡海運(yùn)信托基金募集資金的同時(shí)，在經(jīng)營和籌資方面保持相當(dāng)大的自由度。

　　不管是德國 KG 私募股權(quán)基金，還是新加坡公開發(fā)行的信托基金計(jì)劃，全面的推開很大程度上得益于政府的海運(yùn)支持政策和稅收制度優(yōu)惠。

　　3、結(jié)語

　　面對(duì)復(fù)雜的行業(yè)走勢(shì)，航運(yùn)金融尤其是船舶融資在支持航運(yùn)業(yè)的發(fā)展中極其重要。而中國船舶租賃的蓬勃發(fā)展，尤其是具備產(chǎn)業(yè)背景的租賃公司對(duì)資產(chǎn)管理的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)榇盃I運(yùn)方提供靈活和有競(jìng)爭(zhēng)力的租賃解決方案，在中國航運(yùn)金融中心的建設(shè)中發(fā)揮著舉足輕重的作用，可助力中國航運(yùn)業(yè)邁向下一個(gè)輝煌。

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