隨著國家“雙碳”目標(biāo)的推進(jìn)，小型水電站（簡稱：小水電）作為一種重要的清潔能源獲得更多投資人的關(guān)注。當(dāng)投資人確定水電站并購標(biāo)的后，如何更好地借助金融工具，利用融資“杠桿”，提高股東投資的收益率是投資人亟需解決的問題。本文將重點探討和分析投資人如何利用融資租賃這一重要的債權(quán)融資手段來完成小型水電站的并購，切實解決水電站并購中的“融資”難題，實現(xiàn)股東價值最大化。

　　一、小水電具有投資價值

　　1.1小水電的資源稀缺性日益凸顯

　　根據(jù)《水電發(fā)展“十三五”規(guī)劃》給出的詳細(xì)指引：“中國將堅持干流開發(fā)優(yōu)先、支流保護(hù)優(yōu)先的原則，嚴(yán)格控制中小流域、中小水電開發(fā)。而開發(fā)程度較高的東、中部地區(qū)原則上不再開發(fā)中小水電”。為響應(yīng)中央政府號召，近年來中國部分地區(qū)紛紛出臺政策，進(jìn)一步貫徹對于小水電開發(fā)管理的方針。

　　2016年7月，云南省出臺《關(guān)于加強(qiáng)中小水電開發(fā)利用管理的意見》，明確提出原則上不再開發(fā)建設(shè)250兆瓦以下的中小水電站，已建成的中小水電站將不再擴(kuò)容。

　　2016年10月，四川省發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)和規(guī)范水電建設(shè)管理的意見》，暫停徑流式中型水電項目核準(zhǔn)，并全面停止500兆瓦以下小型水電項目開發(fā)。云南與四川兩省短期內(nèi)預(yù)計將不會有小水電的擴(kuò)建或新開發(fā)項目。此后，江蘇 、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重慶、貴州、青海省等長江經(jīng)濟(jì)帶省份紛紛根據(jù)國家相關(guān)部委的工作部署，對小水電開發(fā)環(huán)境影響情況開展排查整治。

　　2018年6月，生態(tài)環(huán)境部印發(fā) 《長江經(jīng)濟(jì)帶小水電無序開發(fā)環(huán)境影響評價管理專項清理整頓工作方案》的通知，自6月起至12月底，長江經(jīng)濟(jì)帶11個省 (市) 原則上暫停受理新建、擴(kuò)建小水電項目環(huán)評文件。

　　綜上所述，隨著國家對小水電停止開發(fā)態(tài)度的明確，以及長江經(jīng)濟(jì)帶、黃河流域、珠江流域等地區(qū)針對小水電清理整頓工作的陸續(xù)開展，小水電在過去無序發(fā)展的問題得以遏制，規(guī)范運營的合規(guī)性日益提升。面對沒有“增量”的“存量”市場，小水電資源的稀缺性特點漸漸凸顯。

　　1.2 水電電價提升，進(jìn)一步提升小水電的投資價值

　　近些年，電力供需關(guān)系得到持續(xù)改善，水電電價逐年上漲。尤其在云南、四川等水資源豐富的水電大省，地方政府通過大力引進(jìn)高耗能行業(yè)以及“西電東送”工程積極解決水電消納問題，并取得實質(zhì)性進(jìn)展。以云南省為例，自2018年以來，云南省市場化平均交易電價從不足0.15元/千瓦時，上漲至2022年上半年的0.2578元/千瓦時，其中2022年1-7月份每個月市場電價同比增加1.5-3分左右1。電價的上漲進(jìn)一步提升小水電的投資價值。投資人對小水電的投資熱情愈加高漲。

　　1.3 小水電是優(yōu)勢明顯的清潔可再生能源

　　參考聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織在2019年對小水電的評價：“小水電是一種簡單、經(jīng)濟(jì)、實用、低成本的解決方案。在考慮到環(huán)境和社會經(jīng)濟(jì)方面的情況下，該方案可以同時改善偏遠(yuǎn)和脆弱農(nóng)村社區(qū)獲得可再生能源的機(jī)會，為年輕人提供就業(yè)機(jī)會，擴(kuò)大小型企業(yè)的增長機(jī)會，并有助于應(yīng)對氣候變化。小水電技術(shù)很容易適應(yīng)當(dāng)?shù)貤l件以及各種地理和基礎(chǔ)設(shè)施情況。此外，與其他離網(wǎng)技術(shù)相比，小型水電站的發(fā)電價格最為低廉”。小水電是集可再生性、成本低廉、清潔高效、安全性高、穩(wěn)定度高等多種優(yōu)勢于一身的極為寶貴的戰(zhàn)略資源。

　　除此之外，小水電還具有使用壽命長、保值力強(qiáng)，收益穩(wěn)定、運行成本低等特點，是目前性價比最高的清潔能源，這些因素都促使小水電極具投資價值。

　　二、小水電并購方式

　　對于投資人而言，小水電常見的并購方式有兩種：股權(quán)并購與資產(chǎn)并購。

　　2.1 股權(quán)并購與資產(chǎn)并購的區(qū)別

　　2.1.1 兩者的主體和客體不同

　　股權(quán)并購的主體是收購公司（即投資人）和標(biāo)的小水電公司的股東，客體是標(biāo)的小水電公司的股權(quán)。而資產(chǎn)并購的主體是收購公司和標(biāo)的小水電資產(chǎn)，客體是小水電資產(chǎn)本身。

　　2.1.2 兩者的負(fù)債風(fēng)險不同

　　在股權(quán)并購模式下，投資人成為標(biāo)的小水電公司的股東，標(biāo)的小水電公司的原有債務(wù)仍由標(biāo)的公司承擔(dān)。由于標(biāo)的公司的原有債務(wù)對新股東的收益有巨大影響，因此在股權(quán)收購前，投資人必須調(diào)查清楚標(biāo)的公司的債務(wù)情況。一般投資人會聘請專業(yè)的財務(wù)審計和律所機(jī)構(gòu)對標(biāo)的公司進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，并在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中對標(biāo)的公司潛在的債務(wù)風(fēng)險予以規(guī)避。

　　在資產(chǎn)并購中，資產(chǎn)收購后，標(biāo)的公司原有債務(wù)與投資人無關(guān)，基本不存在或有負(fù)債的問題。但收購的標(biāo)的資產(chǎn)有可能被設(shè)定他物權(quán)等權(quán)利限制，因此資產(chǎn)并購對投資人而言，存在一定的他物權(quán)等實現(xiàn)風(fēng)險。同時，對投資人而言還存在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無效的風(fēng)險。標(biāo)的公司如負(fù)有債務(wù)，其債權(quán)人可能申請撤銷公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為，導(dǎo)致投資人面臨已支付轉(zhuǎn)讓價款但被認(rèn)定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無效的風(fēng)險。所以，資產(chǎn)并購必須履行對相關(guān)權(quán)利人的義務(wù)。如，通過轉(zhuǎn)讓公示通知相關(guān)權(quán)利人。

　　2.1.3 兩者在稅收方面有差異

　　在股權(quán)并購中，納稅義務(wù)人是投資人和標(biāo)的公司的股東，與標(biāo)的公司無關(guān)。除了印花稅外，標(biāo)的公司原股東因股權(quán)轉(zhuǎn)讓需繳納所得稅。

　　在資產(chǎn)并購中，納稅義務(wù)人是投資人和標(biāo)的公司本身。納稅義務(wù)人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時需繳納大額稅款，主要的稅種有增值稅、營業(yè)稅、所得稅、契稅和印花稅等。

　　2.1.4 并購客體及變更手續(xù)不同

　　股權(quán)并購的客體是標(biāo)的公司的股權(quán)，資產(chǎn)并購的客體是水電資產(chǎn)本身。股權(quán)并購因股東變動需辦理工商變更手續(xù)，資產(chǎn)并購不需要，但因水電資產(chǎn)中有大壩、廠房等不動產(chǎn)，需到國土等相關(guān)部門辦理不動產(chǎn)過戶、登記手續(xù)。資產(chǎn)并購還有一點與股權(quán)并購有較大不同，就是關(guān)于證照的獲取。對于標(biāo)的小水電在前期建設(shè)審批中所核準(zhǔn)的資質(zhì)、證件等證照，投資人通過資產(chǎn)并購無法直接獲取，需要在有權(quán)審批部門進(jìn)行資質(zhì)變更。而股權(quán)并購，投資人一般可以自然取得標(biāo)的公司的原有證照。

　　2.1.5 對第三方影響不同

　　股權(quán)并購影響最大的是標(biāo)的公司的其他股東，資產(chǎn)并購影響最大的是對小水電資產(chǎn)享有某種權(quán)利的人，如擔(dān)保人、抵質(zhì)押權(quán)人、租賃權(quán)人等。對于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需得到相關(guān)權(quán)利人的同意，或必須履行對相關(guān)權(quán)利人的義務(wù)。

　　三、小水電并購流程

　　小水電的并購過程可以分為并購前、并購中和并購后。并購前的主要工作是選擇合適的資產(chǎn)，尋找并購機(jī)會。在水電站交易前期，投資者需要研究水電行業(yè)的發(fā)展前景和機(jī)遇，包括小水電所在區(qū)域的水資源條件、電價、電力消納、營商環(huán)境等，評估市場競爭和法規(guī)環(huán)境變化對投資決策的影響。投資者也需要評估自身的投資能力和風(fēng)險偏好，理解自身資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流的支撐能力，以在長短周期內(nèi)搭配不同階段電站的投資組合。在并購前，投資者還需落實并購資金來源。在小水電并購的實踐中，很多投資失敗或者陷入投資糾紛的原因是來自并購資金沒有落實到位。

　　小水電并購中的主要環(huán)節(jié)包括初步報價、盡職調(diào)查、估值與最終報價以及簽署交易文件和交易交割。在水電并購中的核心工作是盡職調(diào)查，投資人需對水電資產(chǎn)及標(biāo)的公司進(jìn)行全面、詳盡的調(diào)查和了解，包括法律盡調(diào)、技術(shù)盡調(diào)、財務(wù)盡調(diào)和商務(wù)盡調(diào)。

　　3.1并購中法律盡調(diào)的要點

　　合規(guī)是電站存續(xù)的根本。投資人需要關(guān)注的合規(guī)性問題有：

　　1）土地合規(guī)性，電站是否位于自然保護(hù)區(qū)（核心和緩沖區(qū)），位于生態(tài)紅線之內(nèi)、是否占用基本農(nóng)田、國家禁止的林地。

　　2）關(guān)鍵證照是否齊全，電力業(yè)務(wù)許可（6MW以上）、大壩安全注冊、取水許可、房產(chǎn)證、林權(quán)證，還有與項目建設(shè)相關(guān)的行政批復(fù)、電網(wǎng)接入批復(fù)、購售電合同、并網(wǎng)調(diào)度協(xié)議、土地、環(huán)保、水保、礦產(chǎn)壓覆等合規(guī)性文件。

　　3）電站項目公司層面的合規(guī)風(fēng)險，是否存在因政策或歷史合同限制導(dǎo)致的轉(zhuǎn)讓無效或有瑕疵的情況，是否有對外擔(dān)保、涉訴等情況，是否負(fù)有大額對外支付義務(wù)、或有負(fù)債、或有擔(dān)保、或有訴訟等問題，以免造成收購無效。

　　3.2 并購中技術(shù)盡調(diào)的要點

　　電站的設(shè)計、建設(shè)以及設(shè)施設(shè)備的質(zhì)量直接影響電站的發(fā)電量和收益。所以，電站的技術(shù)盡調(diào)也是并購盡調(diào)中十分關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。投資人需關(guān)注電站的設(shè)計是否合理，是否存在前期勘測不足造成的設(shè)計瑕疵，工程設(shè)計是否會對電站后續(xù)的運行安全造成重大隱患。施工質(zhì)量是否合格，是否存在實際施工與設(shè)計圖紙不一致的、施工工藝造成缺陷、施工不規(guī)范以及材料質(zhì)量不合格等問題。設(shè)備運維是否到位，是否存在因運維原因?qū)е略O(shè)施設(shè)備損害。技術(shù)盡調(diào)除了關(guān)注電站質(zhì)量本身外，還包括水資源及其利用情況評估，流域降水、水文分析及可發(fā)電量評估等。

　　工程技術(shù)盡職調(diào)查一般通過現(xiàn)場巡視與檢視、設(shè)備檢查、技術(shù)文件審查、電站運行數(shù)據(jù)分析等評估電站的資產(chǎn)質(zhì)量；同時通過審查設(shè)備的采購技術(shù)協(xié)議、認(rèn)證檢驗報告等技術(shù)文件來確認(rèn)申報是否符合相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。

　　3.3 并購中財務(wù)盡調(diào)的要點

　　財務(wù)盡調(diào)主要圍繞電站項目的三張報表來展開，包括利潤表，了解電站的收入、運維成本、人工成本、財務(wù)費用等。資產(chǎn)負(fù)債表，關(guān)注電站的營運資金、固定資產(chǎn)、現(xiàn)有和或有債務(wù)的情況�，F(xiàn)金流量表，分析電站債權(quán)還款現(xiàn)金流、股權(quán)自由現(xiàn)金流等。

　　3.4 并購中商務(wù)盡調(diào)的要點

　　商務(wù)盡調(diào)重點調(diào)查影響與電站經(jīng)營相關(guān)的環(huán)境和因素，主要包括投資目的地的電力市場情況、電網(wǎng)的電源布局與調(diào)度原則、區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)的電源成本、市場電價預(yù)測、 購電協(xié)議、購電方信用調(diào)查以及電站周邊環(huán)境的調(diào)研等。

　　小水電并購后的工作主要涉及資產(chǎn)整合以及常態(tài)化的運營和管理。

　　四、小水電并購中融資租賃的應(yīng)用

　　融資租賃是國內(nèi)僅次于銀行貸款的第二大債權(quán)融資手段，由于其操作手續(xù)簡便、租金償還靈活、資金用途不受限制等特點深受廣大水電投資者的青睞。如何在電站并購中充分應(yīng)運融資租賃的方式來解決并購資金的問題，也是投資人最為關(guān)注的問題。

　　4.1 “天成水電-并購租賃“詳述

　　4.1.1 產(chǎn)品定義

　　“天成水電-并購租賃”，是指為解決投資人并購水電站資產(chǎn)時資金不足，在其支付規(guī)定比例的首付款后，不足部分由華能天成租賃公司提供資金支持，并根據(jù)電站運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流來實行分期償還租金的融資租賃業(yè)務(wù)。

　　4.1.2 適應(yīng)客群及應(yīng)用領(lǐng)域

　　以水電站開發(fā)、經(jīng)營為主的法人客戶，利用融資租賃資金的杠桿功能，支持其通過收購水電站的形式擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，提高投資者資源整合能力，幫助其做大做強(qiáng)。

　　4.1.3 適用對象

　　投資人擬購買的標(biāo)的電站項目必須有完整的合規(guī)手續(xù)、有穩(wěn)定的現(xiàn)金、電站的裝機(jī)規(guī)模要求符合華能天成租賃公司現(xiàn)行的準(zhǔn)入要求，收購方愿意與華能天成長期友好合作，自愿接受華能天成對企業(yè)經(jīng)營及現(xiàn)金流進(jìn)行合理盡調(diào)和監(jiān)管的企業(yè)法人。

　　4.1.4 并購租賃操作流程

　　根據(jù)投資人擬并購電站的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，可劃分為國有電站并購和民營電站并購。兩者在交易流程、交易商務(wù)條件、資產(chǎn)交割等方面有較大區(qū)別。華能天成可根據(jù)投資人的需求進(jìn)行并購租賃產(chǎn)品設(shè)計，但總體流程大致相似。

　�。�1）投資人提出申請，華能天成對投資人的主體資格進(jìn)行審查，符合天成租賃的客戶準(zhǔn)入要求；

　�。�2）華能天成對投資人擬并購的水電資產(chǎn)進(jìn)行評估和盡調(diào)，確定融資金額。該階段可根據(jù)投資人的要求簽署保密協(xié)議；

　�。�3）投資人支付交易首付款，與交易對象簽署電站轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并辦理各類變更手續(xù)；

　　（4）投資人以所購買的電站作為“天成水電-并購租賃”的標(biāo)的資產(chǎn)，與天成租賃完成融資租賃合同簽署。天成在獲得電站的股權(quán)質(zhì)押、電站資產(chǎn)抵押以及應(yīng)收電費質(zhì)押，以及滿足天成租賃所要求的其他付款條件后，天成租賃支付剩余并購款。

　　以上流程屬于一般性并購操作流程，華能天成可根據(jù)客戶的具體情況、電站資產(chǎn)的狀態(tài)等進(jìn)行個性化產(chǎn)品設(shè)計，以滿足投資人的并購需求。

　　4.2 并購租賃的優(yōu)勢

　　隨著國家“雙碳”目標(biāo)的推進(jìn)，小水電在資源稀缺、電價上漲、抗通脹性強(qiáng)、運營成本低、現(xiàn)金流穩(wěn)定等多重利好因素的帶動下，水電并購市場逐漸火熱。如何利用信貸資金，搶占優(yōu)質(zhì)水電資源、擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，是每個水電投資人重點思考的問題。華能天成作為華能集團(tuán)旗下專業(yè)從事融資租賃業(yè)務(wù)的全資子公司，針對水電行業(yè)特點，經(jīng)過深入研究和持續(xù)探索，在業(yè)內(nèi)率先提出“天成水電-并購租賃”創(chuàng)新產(chǎn)品，幫助廣大水電投資者解決水電并購中的資金難題�！疤斐伤�-并購租賃”的主要優(yōu)勢有：

　　（1）利用杠桿效應(yīng)增加投資回報，并購方利用少部分自籌資金即可完成收購，而且并購租賃的融資費用固定，投資人可在最大限度上享受被并購電站價值增長所帶來的回報。

　�。�2）租賃期限長，并購租賃融資期限最長可達(dá)30年，減少投資人的還款壓力，滿足并購業(yè)務(wù)長期投資的需求。30年的超長融資期限，投資人可將其視作“資本金”使用。

　�。�3）資金穩(wěn)定，水電站并購一般較為復(fù)雜，其中并購資金的來源是重要制約因素。天成租賃作為產(chǎn)業(yè)金融的堅定實踐者和最佳體現(xiàn)者，憑借豐富的行業(yè)經(jīng)驗、專業(yè)的團(tuán)隊、成熟的操作流程以及諸多成功案例，可為投資者提供穩(wěn)定的并購資金，減少在并購中資金斷裂的風(fēng)險。

　　（4）稅收優(yōu)勢，并購租賃的利息費用可做稅前抵扣，為投資人節(jié)省稅費和折舊。

　�。�5）無需額外擔(dān)保，并購租賃充分發(fā)揮電站資產(chǎn)的價值，無需投資人額外的資產(chǎn)擔(dān)保。

　�。�6）還款節(jié)奏合理，并購租賃的租金償還與標(biāo)的電站收入匹配，不占用投資人額外的資金。

　　五、結(jié)論

　　本文通過介紹小水電的投資價值，水電并購中的常見方式和兩種并購方式的差異，以及一般性的水電并購流程，讓讀者了解水電并購的概況。通過探討融資租賃在水電并購中的應(yīng)用，重點介紹華能天成在水電并購中的實踐，向水電投資者展示“天成水電-并購租賃”的價值和優(yōu)勢。水電投資者結(jié)合對本文內(nèi)容的了解，可充分利用融資租賃的方式進(jìn)行水電并購，以部分自籌資金完成資產(chǎn)收購，提高股東投資的回報率。同時，水電投資人可充分利用融資杠桿，搶占優(yōu)質(zhì)水電資源、快速擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，使其在水電領(lǐng)域做大做強(qiáng)。